Son dönemde enerji şirketlerinin halka arzları neredeyse durmaksızın devam ediyor. Açıkçası bu şirketlerin birçoğunun yatırım yapılabilir yapıda olmadığını düşündüğüm için zaman zaman sitem etsem de nitelikli şirketlerin borsaya gelmesini her zaman destekliyorum. Bu yazıda arz tarihi veya dağıtılacak lot sayısı gibi herkesin kolayca erişebileceği temel bilgiler yerine; Metgün Enerji’nin halka arz yapısını, ortak satışı detaylarını, fon kullanım planını, borçluluk durumunu ve operasyonel büyüme potansiyelini bir **yatırımcı gözüyle** inceleyeceğiz.

Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı

Şirketin halka arzında dışarıdan bakıldığında yaklaşık üçte birlik bir kısım ortak satışı gibi görünse de detaylara indiğimizde farklı bir tabloyla karşılaşıyoruz. Bu satıştan elde edilecek kaynak, ortağın şirkete olan borçlarını kapatmasında kullanılacak. Dolayısıyla görünürde ortak satışı olsa da arz gelirinin tamamı dolaylı olarak şirketin kasasına girmiş olacak. Bu durum ilk etapta olumlu bir görünüm sunuyor.

Yine de göz ardı edilmemesi gereken önemli bir soru işareti var: **Şirket ortağı neden şirketten bu seviyede borç alma ihtiyacı duydu ve ileride benzer bir durum tekrar yaşanır mı?** İncelediğim kadarıyla bu durumun tekrarlanmayacağına dair net bir taahhüt bulunmuyor. Bu nedenle konunun temkinli takip edilmesi gerektiğini düşünüyorum.

Fon Kullanımı ve Nakit İhtiyacı

Halka arzdan elde edilecek fonun kullanım yerlerine baktığımda, kendi değerlendirme kriterlerime göre oldukça dengeli bir dağılım yapıldığını görüyorum:

- %80 - %90 arası yeni yenilenebilir enerji santrallerine (depolamalı rüzgar ve güneş enerjisi santrali projeleri),

- %10 - %20 arası ise işletme sermayesine ayrılmış durumda.

Yatırım oranının bu derece yüksek tutulması ve hedeflerin netleşmesi sevindirici. Planlanan adımlar arasında depolamalı güneş ve rüzgar enerjisi projeleri, inorganik büyüme sağlayacak şirket satın alımları, kapasite tahsis ihalelerine katılım, hibrit tesis kurulumları ve kapasite artışları yer alıyor. Mevcut faaliyet alanlarını büyütmeye odaklanan bu adımları şirket adına oldukça pozitif buluyorum.

Operasyonel Yapı ve Büyüme Tarafı

Metgün Enerji temel olarak rüzgar, güneş ve hidroelektrik santralleri üzerinden elektrik üretimi yürütüyor; bunun yanında ciroya etkisi oldukça sınırlı olan gübre satışı faaliyeti de bulunuyor. Şirketin mevcut kurulu gücü **186 MW** seviyesinde. Yıl sonunda tamamlanması planlanan yatırımlarla birlikte bu rakamın **257 MW** seviyesine ulaşması hedefleniyor.

Bu hedef, kapasitede **%40’a yakın bir artış** anlamına geliyor ve indirgenmiş nakit akımları yöntemiyle geleceğe dönük değerleme hesaplamaları yapılırken bu kapasite artışının dikkate alınması gerekiyor. Diğer taraftan, son dönemdeki Piyasa Takas Fiyatı seyri nedeniyle elektrik üretimi tarafında yer almayı kişisel olarak çok cazip bulmasam da şirketin büyüme adımlarında olumlu noktalar olduğunu görebiliyorum.

Borçluluk, Alacaklar ve Nakit Döngüsü

Şirketin finansal yapısını incelediğimizde dikkat çeken ilk unsur nakit dengesi ve borç vadelenmesidir. Şirketin kasasında **257 milyon TL** nakit bulunuyor. İşletme yapısı gereği olağan dışı borçlanmalar veya ekstra yatırımlar olmadığı sürece bu nakit seviyesi sürdürülebilir görünüyor.

Ticari alacak ve borç dengesinde ise **440 milyon TL net eksi pozisyon** söz konusu (136 milyon TL alacağa karşılık 576 milyon TL borç). Devir hızlarına baktığımızda geçmiş yıllarda alacak devir hızı 2023’te 49 gün, 2024’te 24 gün ve 2025’te 66 gün iken 2026/3 bilançosunda 170 güne çıkmış durumda. Borç ödeme süresindeki bu belirgin artışın temel nedeni, Elmacık Rüzgar Enerjisi Santrali projesinin kapasite artışı için yapılan malzeme ve inşaat harcamaları olarak açıklanıyor.

Dönen varlıklar içinde yer alan **717 milyon TL’lik** diğer alacaklar kalemi, yukarıda değindiğim gibi ortak satışı geliriyle kapatılacak olan ortak borcunu temsil ediyor. Yine dönen varlıklarda bulunan **684 milyon TL’lik** peşin ödenmiş giderler kalemi de Elmacık projesine ayrıldığı için doğrudan bir nakit çıkışı baskısı yaratmıyor. Ancak şirketin kasasındaki yaklaşık 400 milyon TL nakit ile arzdan gelecek %10 - %20’lik işletme sermayesi birleştiğinde, mevcut ticari borçları ancak karşılayabilecek bir tablo ortaya çıkıyor.

Kısa vadeli borçlar tarafında ise vadesi yaklaşan uzun vadeli borçların oluşturduğu bir sıkışıklık göze çarpıyor. **1 milyar TL** seviyesindeki kısa vadeli borcun detaylarına baktığımızda:

- 4 - 12 ay içinde ödenecek kısım: 940 milyon TL

- 0 - 3 ay içinde ödenecek kısım: 449 milyon TL (2026/3 bilançosu itibarıyla ödenmiş olması gereken kısım)

Bu metrikler, şirketin mevcut yılı rahat atlatabilmesi için halka arz kaynaklı nakit girişine ciddi anlamda ihtiyacı olduğunu gösteriyor. Uzun vadeli borç toplamı ise **4,26 milyar TL** ile oldukça yüksek bir seviyede. Uzun vadeli borçların vade yapısı şu şekildedir:

- 1 - 2 yıl içinde ödenecek: 371.000.072 TL

- 2 - 3 yıl içinde ödenecek: 378.017.139 TL

- 3 - 4 yıl içinde ödenecek: 366.572.100 TL

- 4 - 5 yıl içinde ödenecek: 362.481.105 TL

- 5 yıl ve üzeri: 2.082.922.783 TL (Borcun yarıdan fazlasının vadesi 5 yıldan uzundur)

Kapasite, Yatırımlar ve Gelir Tablosu

Bu denli yüksek bir borç yükünün şirkete finansman gideri açısından baskı oluşturacağı açıktır. Gelir tablosunu incelediğimizde, hasılatın 2023 yılından bu yana yaklaşık %30 artış göstermesine rağmen son iki yıldır yatay seyrettiği görülüyor. Şirketin uzun süreli Yenilenebilir Enerji Kaynakları Destekleme Mekanizması anlaşması bulunmasına tezat oluşturan bu durum, hasılat tarafında soru işareti yaratıyor. 2026/3 çeyreğinde ise hasılattaki zayıf seyrin devam ettiği ve 3-4 yıl önceki seviyelere gerilediği anlaşılıyor.

Şirketin kârlılık marjlarındaki değişim ise şu şekildedir:

| Dönem / Marj Türü | Brüt Kâr Marjı | FAVÖK Marjı | Esas Faaliyet Kârı Marjı | Net Kâr Marjı |

| 31.03.2026 (Yıllıklandırılmış) | %21,3 | %46,5 | %6,8 | %17,3 |

| 2025 | %21,3 | %48,2 | %6,8 | %17,3 |

| 2024 | %48,8 | %60,0 | %36,3 | %39,2 |

| 2023 | %55,7 | %51,4 | %38,4 | %249,3 |

İlk bakışta net kâr marjı makul seviyelerde görünse de bu kârlılığın ardındaki net parasal pozisyon kazancı etkisini gözden kaçırmamak gerekir. Muhafazakâr bir hesaplama yaklaşımı benimsediğim için enflasyon düzeltmesinden kaynaklanan ve nakit girişi sağlamayan bu kalemi net kârdan ayırarak bakmak gerektiğine inanıyorum.

Örneğin 2025 yılında şirket 2,07 milyar TL hasılat ve 1,629 milyar TL satış maliyeti ile 440 milyon TL brüt kâr elde etmiştir. Faaliyet gelir ve giderleri eklendiğinde esas faaliyet kârı +140 milyon TL, yatırım faaliyetleri eklendiğinde ise tutar +322 milyon TL olmaktadır. Ancak bu aşamadan sonra -531 milyon TL net finansman gideri ve -113 milyon TL vergi gideri eklendiğinde, şirketin operasyonel ve finansal süreçler sonucunda aslında **-322 milyon TL zararda** olduğu görülmektedir.

Şirketi kârlı gösteren ana unsur ise **681.544.775 TL** tutarındaki net parasal pozisyon kazancıdır. 2025 yılı net parasal pozisyon kazancını oluşturan başlıca kalemler şu şekildedir:

| Kazanç / Kayıp Kaynağı Olan Kalemler | 31 Aralık 2025 Etkisi (TL) |

| Maddi Duran Varlıklar | 2.971.687.326 |

| Maddi Olmayan Duran Varlıklar | 206.273.919 |

| Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar | 60.343.177 |

| Ertelenmiş Gelirler | 6.520.601 |

| Kullanım Hakkı Varlıkları | 5.986.168 |

| Peşin Ödenmiş Giderler | 747.464 |

| Ödenmiş Sermaye (Negatif Etki) | (263.072.843) |

| Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler/Giderler (Negatif Etki) | (1.693.788.378) |

| **Net Parasal Pozisyon Kazancı** | **681.544.775** |

Tablodan da anlaşılacağı üzere, duran varlıkların yeniden değerlemesinden gelen yaklaşık 3 milyar TL’lik muhasebesel artı kâğıt üzerinde kâr oluştursa da şirketin borçlarını ödemede kullanabileceği nakit kaynağı yaratmıyor. Bu durum, şirketin nakit akışı ve borç sürdürülebilirliği açısından dikkatli olunması gerektiğine işaret ediyor. Halka arz gelirinin bir kısmının borç kapatmaya kaydırılması veya bazı yatırımların ertelenerek işletme sermayesinin güçlendirilmesi şirket dengeleri açısından daha sağlıklı bir tercih olabilirdi.

Genel Değerlendirme

Genel olarak değerlendirdiğimde; şirketin kapasite artışına yönelik yatırımları, yenilenebilir enerji odaklı büyüme planı ve ortak borçlarının halka arz vasıtasıyla kapatılma gayreti olumlu unsurlar olarak öne çıkıyor.

Buna karşın; geçmişte ortaklara borç verilmiş olması, sabit fiyat avantajına rağmen hasılatın yatay kalması ve son dönemde gerilemesi, kapasite kullanım oranının sektör ortalamasının bir miktar altında kalması ve enflasyon düzeltmesi hariç tutulduğunda operasyonel anlamda zararda olunması risk unsurlarını oluşturuyor. Piyasa değeri açısından bakıldığında ise **12,7 milyar TL’lik** piyasa değerinin mevcut finansal göstergelere göre oldukça iyimser belirlendiğini düşünüyorum.

Ayrıca Bakılması Gereken Noktalar

- Şirketin bağlı ortaklıklarının tekil finansal tabloları ve nakit akış durumları.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.