Şirketin iş yapısına baktığımızda iki ana faaliyet alanının bulunduğunu görüyoruz. İlk faaliyet alanı ambalaj sektörü. Teknik Plast; sert plastik gıda ambalajlarının yanı sıra beyaz eşya ve endüstriyel plastik ambalaj üretimi gerçekleştiriyor. İkinci faaliyet alanı ise şirketin daha nitelikli kısmı olarak değerlendirebileceğimiz plastik enjeksiyon ve kalıp üretimi. Şirket, müşterilerinin taleplerine göre kendi bünyesinde plastik enjeksiyon kalıpları tasarlıyor ve özellikle beyaz eşya sektörüne yönelik plastik enjeksiyon ve kalıp üreticisi olarak faaliyet gösteriyor.
Son yıllarda ambalaj sektöründe yeni bir şirketin halka arzına şahit olmamıştık. Açıkçası ambalaj sektörünü pek beğenmediğim için sektör hakkında detaylı bilgiye sahip değilim; bilgim sınırlı olduğundan dolayı da genel olarak bu sektördeki şirketleri tercih etmiyorum. Bununla birlikte genel tabloya baktığımızda, Teknika Plast’ın halka arz sonrasında ambalaj sektöründeki en büyük oyuncu konumuna geleceğini söyleyebiliriz. Şirket yaklaşık 10,675 milyar TL piyasa değeriyle halka arz edilmektedir. Son dönemde ambalaj sektöründeki halka açık şirketlerin durumunun pek iç açıcı olmadığını söylemek de mümkün. Şirketlerin çoğunluğunun zarar ettiğini, kâr edenlerin ise oldukça yüksek değerlemelerle işlem gördüğünü görüyoruz. Sektördeki firmalar genel olarak küçük ölçekli olmalarına rağmen piyasada yüksek çarpanlarla fiyatlanıyor.
Halka Arz Detayları ve Ortaklık Yapısı
Teknika Plast’ın halka arz yapısına baktığımızda, 25 milyon lotluk kısmın sermaye artırımı, 6 milyon lotluk kısmın ise ortak satışı şeklinde gerçekleştiğini görüyoruz. Halka açıklık oranı yaklaşık %25 seviyesinde bulunurken fiyat istikrarı süresi 15 gün olarak belirlenmiş durumda. Bu yapıyla birlikte şirketin halka arz büyüklüğü yaklaşık 2,6 milyar TL’ye ulaşmaktadır. İzahnamede, 15 günlük fiyat istikrarı sürecinde ortak satışından elde edilecek fonun kullanılacağı belirtilmiş. Bu durum bireysel yatırımcıyı korumak adına olumlu bir adımdır. Arzın büyük kısmının sermaye artırımı yoluyla gerçekleştirilmesi ve bu kaynağın doğrudan şirket kasasına girecek olması da halka arz yapısının olumlu taraflarından biridir.
Şirketin ortaklık yapısını incelediğimizde, iki ortak tarafından kurulan ve yönetilen bir akraba/patron şirketi olduğunu görüyoruz. Halka arz öncesinde Kemal Yaralı ve Ali Kutay Yaralı’nın şirketteki payları eşit şekilde %50 seviyesinde bulunuyor. Halka arz kapsamında her iki ortaktan da 3 milyon lot satış yapılmasıyla birlikte eşit ortaklık yapısı korunurken, halka arz sonrasında net halka açıklık oranı %24,80 seviyesinde şekilleniyor.
Halka arz öncesi ortaklık yapısı:
Kemal Yaralı → %37,6 Ali Kutay Yaralı → %37,6
Halka açıklık oranı → %24,80
Tesisler ve Yatırım Planları
Şirketin tesislerini ambalaj tesisleri, endüstriyel üretim tesisleri, GES yatırımları ve yatırım amaçlı gayrimenkuller olmak üzere dört ana grupta inceleyebiliriz. Ambalaj tarafında Manisa’da aktif bir üretim tesisi bulunurken yine Manisa’da yapımı devam eden ikinci ambalaj tesisinin Haziran 2027’de tamamlanması planlanmaktadır. Bu yatırımla birlikte şirket mevcut ambalaj üretim kapasitesini iki katına çıkarmayı hedeflemektedir. Özellikle ambalaj tarafındaki mevcut kapasite kullanım oranı düşünüldüğünde bu yatırım, şirketin geleceği açısından oldukça önemli görünmektedir.
Endüstriyel tarafta ise Manisa ve Eskişehir’de olmak üzere iki üretim tesisi bulunmaktadır. Yenilenebilir enerji varlıklarına baktığımızda iki farklı yatırım görülmektedir. Manisa’daki GES tesisi Mayıs 2025 itibarıyla aktif hale gelmiş ve satış geliri üretmeye başlamıştır. İzmir’de yer alan arsa ise Eskişehir fabrikasının elektrik ihtiyacını karşılamak amacıyla satın alınmış olup henüz bir GES tesisine dönüştürülmemiş ve kullanıma açılmamıştır. Dolayısıyla şirketin ticari olarak elektrik satış geliri elde ettiği aktif GES tesisi şu anda yalnızca bir tanedir.
Halka Arz Fonunun Kullanımı
Halka arzdan elde edilecek fon kapsamında şirketin kasasına net 2,056 milyar TL girmesi beklenmektedir. Şirket tarafından açıklanan plana göre bu kaynağın %40’ı işletme sermayesinde, %30’u yatırım finansmanında ve kalan %30’u finansal borçların ödenmesinde kullanılacaktır. Yatırım finansmanı kapsamında Manisa’daki yeni tesis inşaatının tamamlanması, 60 adet yeni makinenin satın alınması, gıda ambalajı üretim kapasitesinin iki katına çıkarılması ve olası şirket satın alımları dahil alternatif yatırım fırsatlarının değerlendirilmesi planlanmaktadır.
Şirket tarafından açıklanan fon kullanım planı:
%40 → İşletme sermayesi %30 → Yatırım finansmanı %30 → Finansal borç ödemeleri
Resmî izahnamede fon kullanım dağılımı bu şekilde görünse de önceki yazılarımda da sıkça belirttiğim üzere, işletme sermayesine ayrılan kısmın da pratikte borçların azaltılmasına hizmet edeceğini düşünen taraftayım. Bu nedenle halka arz gelirinin fiilî kullanımını yaklaşık %70 borçların azaltılması ve %30 yatırımlar şeklinde değerlendiriyorum. Manisa yatırımlarının geçmişten gelen finansman ihtiyacından kaynaklanması ve şirket satın alımı seçeneğinin oldukça muğlak bırakılması nedeniyle sunulan planın çok kaliteli bir yatırım stratejisi olduğunu söylemek zor. Buradaki en olumlu nokta, 60 yeni makine yatırımıyla ambalaj kapasitesinin iki katına çıkarılacak olmasıdır. Diğer kalemlerdeki belirsizlik ise şirketin temel halka arz motivasyonunun borç yükünü hafifletmek olduğu izlenimini güçlendirmektedir.
Satış Performansı ve Kapasite Kullanım Oranları
Şirketin satış performansını değerlendirirken doğrudan hasılat kalemlerine odaklanıyorum. Genel satış trendinde, diğer sektör şirketlerinde olduğu gibi bir gerileme göze çarpıyor. Detaylara indiğimizde ambalaj satışlarının yıllar içerisinde yatay seyrettiğini, endüstriyel satışların ise belirgin şekilde gerilediğini görüyoruz. Şirketin endüstriyel satışlarının ağırlıklı olarak beyaz eşya sektörüne yapıldığı düşünüldüğünde, sektörde yaşanan daralmayla birlikte bu segmentteki satış düşüşü anlaşılabilir bir durumdur. Mayıs 2025’te faaliyete geçen GES ile birlikte ise ölçek olarak henüz oldukça küçük olsa da şirkete yeni bir gelir kalemi eklenmeye başlamıştır.
Faaliyet Alanına Göre Net Satışlar
Ambalaj Satışları
2023 → 2,039 milyar TL · 2024 → 2,080 milyar TL · 2025 → 2,215 milyar TL · 2026/1Ç → 549 milyon TL
Endüstriyel Satışlar
2023 → 4,801 milyar TL · 2024 → 4,840 milyar TL · 2025 → 3,546 milyar TL · 2026/1Ç → 491 milyon TL
GES Gelirleri
2023 → — · 2024 → — · 2025 → 4,2 milyon TL · 2026/1Ç → 3,7 milyon TL
Toplam Net Satışlar
2023 → 6,839 milyar TL · 2024 → 6,921 milyar TL · 2025 → 5,765 milyar TL · 2026/1Ç → 1,044 milyar TL
Yatırım kararlarını değerlendirirken dikkat edilmesi gereken önemli metriklerden biri de kapasite kullanım oranıdır. Ambalaj tarafında 2023 yılında %94 seviyesinde bulunan kapasite kullanım oranı, 2025 ve 2026’nın ilk çeyreğinde %91 seviyesinde gerçekleşmiştir. Hasılat tarafında ambalaj gelirlerinin hafif yükselmesiyle birlikte değerlendirildiğinde şirketin, sıkı para politikası ortamına rağmen bu segmentte oldukça yüksek kapasiteyle çalışmaya devam ettiği görülmektedir. Bu nedenle mevcut üretim kapasitesinin iki katına çıkarılmasına yönelik yatırımın operasyonel açıdan mantıklı bir zemini bulunmaktadır.
Ambalaj kapasite kullanım oranı:
2023 → %94 · 2025 → %91 · 2026/1Ç → %91
Endüstriyel tarafta ise tablo oldukça olumsuzdur. Beyaz eşya sektöründeki durgunluğun etkisiyle 2023 yılında %94 seviyesinde bulunan kapasite kullanım oranı, 2026’nın ilk çeyreği itibarıyla %25 seviyesine kadar gerilemiştir. Şirketin endüstriyel taraftaki bu daralmaya karşılık yatırım odağını ambalaj segmentine kaydırması stratejik açıdan doğru bir karar olarak değerlendirilebilir. Ambalaj tarafında kapasite kullanım oranı hâlen %91 seviyesindeyken üretim kapasitesinin iki katına çıkarılması, özellikle faizlerin düşmeye ve parasal sıkılaşmanın gevşemeye başladığı bir ortamda şirkete önemli bir büyüme imkânı sağlayabilir. Şirketin hikâyesindeki en pozitif unsurun bu ambalaj yatırımı olduğunu düşünüyorum.
Endüstriyel kapasite kullanım oranı:
2023 → %94 · 2026/1Ç → %25
Bilanço Analizi
Bilanço tarafında dönen varlıkları incelediğimizde nakit ve nakit benzerlerinin belirgin şekilde gerileyerek 325 milyon TL seviyesine düştüğünü görüyoruz. Finansal yatırımlar da dahil edildiğinde şirketin yaklaşık 700 milyon TL likit varlığı bulunuyor. Buna yaklaşık 1 milyar TL ticari alacak ve 686 milyon TL stok eklendiğinde toplam dönen varlıklar yaklaşık 2,65 milyar TL seviyesine ulaşıyor. Dönen varlıkların 2023 yılındaki yaklaşık 4 milyar TL seviyesinden 2,65 milyar TL’ye gerilemesi ise şirketin nakit yönetimi açısından son dönemde zorlandığını gösteriyor.
Dönen varlıklardaki önemli kalemler:
Likit varlıklar → yaklaşık 700 milyon TL Ticari alacaklar → yaklaşık 1 milyar TL Stoklar → 686 milyon TL Toplam dönen varlıklar → yaklaşık 2,65 milyar TL
Şirketin yaklaşık 1 milyar TL ticari alacağına karşılık 800 milyon TL seviyesinde ticari borcu bulunuyor. İlk bakışta dengeli görünen bu yapı değerlendirilirken devir hızlarının da dikkate alınması gerekiyor. Alacak tahsil süresi 90 gün, borç ödeme süresi ise 83 gün seviyesinde gerçekleşiyor. Aradaki 7 günlük fark kendi başına tolere edilebilir seviyede olsa da asıl dikkat edilmesi gereken nokta nakit dönüşüm süresindeki bozulmadır. Şirketin nakit dönüşüm süresi 2023 yılındaki 21 günden güncel olarak 75 güne kadar yükselmiştir. Bu bozulma net işletme sermayesi üzerinde ciddi baskı oluşturmuş ve 2023 yılında 485 milyon TL seviyesinde bulunan net işletme sermayesi yaklaşık 5 milyon TL seviyesine kadar gerilemiştir. İşletme sermayesindeki bu sert daralma, şirketin ek finansman ve borçlanma ihtiyacını artıran temel nedenlerden biri olmuştur.
Nakit dönüşüm süresi:
2023 → 21 gün · Güncel → 75 gün
Net işletme sermayesi:
2023 → 485 milyon TL · Güncel → yaklaşık 5 milyon TL
Şirketin toplam duran varlıkları yaklaşık 5,5 milyar TL seviyesinde görünmektedir. Bunun yaklaşık 1,7 milyar TL’lik kısmını kullanım hakkı varlıkları oluşturmaktadır. Kiralamalardan kaynaklanan bu muhasebesel kalemi, sonuç olarak nakit çıkışı yarattığı için analizlerimde duran varlık etkisini oldukça sınırlı tutuyorum.
Finansal Borçların Yapısı
Şirketin toplam banka kredileri yaklaşık 2,656 milyar TL seviyesindedir. Toplam kısa vadeli yükümlülükler yaklaşık 2,6 milyar TL olurken bunun 1,7 milyar TL’sini finansal borçlar, yaklaşık 800 milyon TL’sini ise ticari borçlar oluşturmaktadır. 1,7 milyar TL seviyesindeki kısa vadeli finansal borcun yaklaşık 700 milyon TL’si doğrudan kısa vadeli kredilerden meydana gelirken kalan yaklaşık 1 milyar TL, uzun vadeli kredilerin kısa vadede ödenecek anapara taksitlerinden kaynaklanmaktadır.
Uzun vadeli yükümlülüklerin yaklaşık 1,050 milyar TL’lik kısmı banka kredilerinden oluşurken kalan bölüm büyük ölçüde kiralama borçlarından kaynaklanmaktadır. Borçların zaman içerisindeki değişimine baktığımızda şirketin kısa vadeli finansal borçlarını 2023 yılındaki 2,468 milyar TL seviyesinden 1,700 milyar TL’ye indirdiğini, buna karşılık uzun vadeli borçlarının aynı dönemde 847 milyon TL’den 1,570 milyar TL’ye yükseldiğini görüyoruz. Dolayısıyla şirket kısa vadeli borçlarını azaltmayı başarmış olsa da borcun önemli bir kısmının uzun vadeye taşındığını söylemek mümkün. Son dönemde yaşanan maliyet artışları ve satışlardaki gerileme de bu borç yapısının yönetimini oldukça güçleştirmiştir.
Kısa vadeli finansal borçlar:
2023 → 2,468 milyar TL · Güncel → 1,700 milyar TL
Uzun vadeli borçlar:
2023 → 847 milyon TL · Güncel → 1,570 milyar TL
Gelir Tablosu ve Kâr Marjları
Gelir tablosunu incelediğimizde azalan hasılata rağmen şirketin maliyet yönetimini başarılı şekilde yürüttüğü görülmektedir. Brüt kâr marjı 2023 yılında %14,09 seviyesindeyken 2024 yılında %17,49’a, 2025 yılında ise %17,53’e yükselmiştir. 2026’nın ilk çeyreğinde %16,11 seviyesinde gerçekleşen brüt kâr marjı da şirketin maliyet kontrolünü büyük ölçüde koruduğunu gösteriyor. Faaliyet kâr marjı tarafında da benzer şekilde dirençli bir görünüm bulunurken net kâr marjı, yüksek finansman maliyetlerinin etkisiyle oldukça düşük seviyelerde kalmaktadır.
Kâr Marjlarının Gelişimi
Brüt Kâr Marjı
2023 → %14,09 · 2024 → %17,49 · 2025 → %17,53 · 2025/1Ç → %10,46 · 2026/1Ç → %16,11
Faaliyet Kâr Marjı
2023 → %9,56 · 2024 → %13,26 · 2025 → %11,46 · 2025/1Ç → %5,99 · 2026/1Ç → %13,71
Net Kâr Marjı
2023 → %13,64 · 2024 → %2,38 · 2025 → %2,30 · 2025/1Ç → %1,61 · 2026/1Ç → %1,70
Segment bazındaki marjlar ise şirketin yatırım stratejisini anlamak açısından daha da önemli hale geliyor. Ambalaj segmentinde brüt kâr marjı yaklaşık %27 seviyesindeyken endüstriyel segmentte bu oran yaklaşık %14,5 seviyesinde bulunuyor. Ambalaj segmentinin endüstriyel segmente göre önemli ölçüde daha yüksek brüt kâr marjına sahip olması, şirketin yatırım odağını ambalaj tarafına kaydırmasının yalnızca kapasite kullanımı açısından değil, kârlılık açısından da mantıklı olduğunu gösteriyor. Yüksek kapasite kullanım oranıyla daha yüksek brüt kâr marjının aynı segmentte birleşmesi, ambalaj yatırımlarını şirketin gelecek hikâyesinin en önemli parçası haline getiriyor.
Finansal Giderlerin Kârlılığa Etkisi
Operasyonel tarafta maliyet kontrolü başarılı olsa da şirketin yüksek finansal giderleri kârlılığı ciddi şekilde baskılamaktadır. Şirket 2025 yılında 660 milyon TL faaliyet kârı ve 47 milyon TL yatırım faaliyetlerinden gelir elde etmiş olmasına rağmen yaklaşık 750 milyon TL finansal gider yazmıştır. Dolayısıyla finansman maliyetleri şirketin esas faaliyetlerinden elde ettiği kârın neredeyse tamamını eritmiştir. Bu durum, şirketin operasyonel tarafta kâr üretmesine rağmen söz konusu kârın net kâra dönüşmesinin önündeki en büyük engelin mevcut borçluluk ve finansman maliyetleri olduğunu açık şekilde göstermektedir.
Şirketin buna rağmen net kâr açıklamaya devam edebilmesinin temel nedenlerinden biri enflasyon muhasebesi kapsamında oluşan net parasal pozisyon kazancıdır. Yüksek borçluluk ve stokların etkisiyle net parasal kazanç kalemi şirkete pozitif katkı sağlamıştır. Son bilançoda şirket yaklaşık 181 milyon TL net parasal pozisyon kazancı açıklamış; bunun 430 milyon TL’si maddi duran varlık enflasyon düzeltmesinden, yaklaşık 43 milyon TL’si ise stoklardan kaynaklanmıştır. Bu düzeltmeler ve vergi kalemlerinin etkisi sonucunda şirket 2025 yılını 132 milyon TL net kârla tamamlarken 2026’nın ilk çeyreğinde 17 milyon TL net kâr açıklamıştır. Dolayısıyla mevcut durumda operasyonel kârlılıktan ziyade finansman maliyetlerinin şirketin net kârı üzerinde belirleyici olduğunu söylemek mümkündür.
Net kâr:
2025 → 132 milyon TL · 2026/1Ç → 17 milyon TL
Genel Değerlendirme
Önceki incelemelerimde de belirttiğim gibi, yönetim kalitesini ve halka arz sırasında verilen vaatlerin gerçekleşme düzeyini zaman içerisinde izleyemediğimiz için yeni halka arz edilen şirketlere yüksek tutarlı yatırımlar yapmayı tercih etmiyorum. Bu analizleri daha çok piyasanın nabzını tutmak ve şirketleri halka arz sonrasında takip edebilmek amacıyla gerçekleştiriyorum. Bilanço ve gelir tablosunun şirketin mevcut finansal yapısını yeterince net şekilde ortaya koyduğunu düşündüğüm için nakit akım tablosunu ayrıca detaylandırma gereği duymuyorum.
Genel tabloya baktığımızda Teknika Plast, yüksek faiz ortamı ve cirosunun yaklaşık %60-70’ini oluşturan beyaz eşya sektöründeki daralma nedeniyle zorlu bir konjonktürden geçmektedir. Buna karşılık yönetimin maliyet kontrolü ve ambalaj segmentindeki yüksek kapasite kullanımı sayesinde bu süreci nispeten iyi yönettiğini söylemek mümkündür. Endüstriyel segmentteki belirgin daralmaya rağmen ambalaj tarafındaki yüksek kapasite kullanımının korunması ve şirketin yatırımlarını daha yüksek marjlı olan bu segmente yönlendirmesi, mevcut şartlar içerisinde yönetimin doğru kararlarından biri olarak değerlendirilebilir.
Şirket açısından en önemli olumlu gelişmelerden biri ise halka arz sonrasında borç yükünün önemli ölçüde azaltılabilecek olmasıdır. Şirket halka arz gelirinden yaklaşık 1,440 milyar TL’lik kaynağı borç ödemesine ayırmaktadır. Buna şirketin mevcut yaklaşık 700 milyon TL’lik likit varlığı da eklendiğinde toplamda yaklaşık 2,140 milyar TL’lik kaynak ortaya çıkmaktadır. Bu tutar yaklaşık 1,7 milyar TL seviyesindeki kısa vadeli finansal borçların rahatlıkla kontrol altına alınmasını sağlayabilecek büyüklüktedir. Borç yükünün azalmasıyla birlikte şirket üzerindeki yüksek finansal gider baskısının hafiflemesi beklenebilir. Özellikle faiz indirimlerinin devam ettiği bir ortamda finansman maliyetlerindeki gerileme şirketin net kârlılığı açısından önemli bir rahatlama sağlayabilir.
Değerleme Yorumu
Şirketin operasyonel tarafında özellikle ambalaj yatırımı güçlü bir büyüme hikâyesi oluşturuyor olsa da değerleme tarafında önemli bir şerh düşmek gerekiyor. Şirketin mevcut ambalaj kapasitesini iki katına çıkardığını ve ambalaj hasılatının yaklaşık 2,3 milyar TL seviyesinden 4,6 milyar TL seviyesine yükseldiğini varsayalım. %25 brüt kâr marjı üzerinden hesaplandığında bu segment yaklaşık 1,272 milyar TL brüt kâr üretebilir. Bu senaryo şirketin operasyonel anlamda önemli bir büyüme potansiyeline sahip olduğunu gösterse de mevcut değerlemenin ne kadarının şimdiden bu büyümeyi fiyatladığını ayrıca değerlendirmek gerekiyor.
Şirketin mevcut yaklaşık 10,675 milyar TL’lik piyasa değerinin, %20 halka arz iskontosu da dikkate alındığında, prospektif olarak oldukça yüksek olduğunu düşünüyorum. Beyaz eşya sektöründeki durgunluk, endüstriyel kapasite kullanımındaki sert düşüş, yüksek finansman maliyetleri ve sıkı para politikası ortamı birlikte değerlendirildiğinde şirketin büyüme yatırımları henüz tam anlamıyla devreye girmeden bugünkü değerlemenin gelecek beklentilerinin önemli bir bölümünü fiyatladığı kanaatindeyim. Ambalaj tarafındaki yatırım stratejisini, yüksek kapasite kullanımını ve segmentin yüksek kâr marjını olumlu bulsam da mevcut fiyatlamayı aynı ölçüde cazip bulmuyorum.
Benim değerlendirmeme göre şirketin ederinin mevcut değerlemenin yaklaşık %40 altında olması gerekmektedir.
Bu nedenle Teknika Plast’ın operasyonel açıdan özellikle ambalaj segmentinde takip edilmeye değer bir büyüme hikâyesine sahip olduğunu düşünüyorum. Şirketin borçluluğunu azaltması, finansman giderlerinin gerilemesi ve yeni ambalaj kapasitesinin devreye girmesi önümüzdeki dönemde finansal sonuçlara olumlu yansıyabilir. Bununla birlikte mevcut halka arz değerlemesi bu olumlu beklentilerin önemli bir bölümünü şimdiden fiyatlıyor. Bu nedenle şirketin faaliyet yapısını ve gelecek potansiyelini olumlu bulsam da mevcut halka arz fiyatıyla değerleme açısından pahalı olduğunu düşünüyorum.
YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.
