SPK, halka arzları onaylarken neden her hafta birbirine yakın piyasa değerine sahip şirketleri bir araya getiriyor ya da bu durum tamamen bir tesadüf mü, bilemiyorum. Ayrıca neden bir hafta 3-4 halka arz olurken diğer hafta boş geçiliyor, bu da ayrı bir belirsizlik. Kendilerince bir nedenleri vardır elbet. Neyse, biz şirketimize dönelim. Son dönemde giderek çeşitlenen borsamızda yine farklı bir alanda faaliyet gösteren bir şirketle karşı karşıyayız. Şirketi incelediğimizde üç ana faaliyet alanının bulunduğunu görüyoruz: Akıllı Ulaşım Sistemleri (AUS), Ücret Toplama Sistemleri (ÜTS) ve Demiryolu ve Raylı Sistemler.

Şirketin Faaliyet Alanları ve İş Modeli

Açıkçası bu faaliyet alanlarını ismen biraz bilsem de detaylarına bakmanın şirketi daha iyi anlamamıza katkı sağlayacağını düşünüyorum:

  • Akıllı Ulaşım Sistemleri (AUS): Otoyollarda ve şehir içi yollarda trafik akışını iyileştirmek, yol güvenliğini artırmak ve trafiği anlık olarak izlemek amacıyla kullanılan ileri teknoloji çözümleridir. Bu segment; yol kenarı sensörleri, trafik izleme kameraları, meteoroloji istasyonları, sürücüleri bilgilendiren LED ekranlı değişken mesaj işaretleri (DMİ) ve EDS gibi hız/kırmızı ışık ihlal tespit sistemlerinin yazılım, tasarım ve kurulum süreçlerini kapsar.
  • Ücret Toplama Sistemleri (ÜTS): Otoyol, tünel, köprü ve otoparklarda araç geçiş ücretlerinin hızlı ve otomatik olarak tahsil edilmesini sağlayan altyapılardır. Bu kapsamda araç tanıma etiketleri (HGS/RFID), trafiği aksatmadan duraksız geçiş sağlayan çok şeritli serbest geçiş sistemleri (SGS/MLFF), gişe tipi bariyerli ödeme sistemleri ve bankacılık entegrasyonu sağlayan işlem yazılımları sunulmaktadır.
  • Demiryolu ve Raylı Sistemler: Metro, tramvay ve tren hatlarının güvenli şekilde işletilmesi için tasarlanan elektromekanik altyapı ve sinyalizasyon çözümleridir. Bu faaliyet alanı; uluslararası güvenlik standartlarına (SIL3) sahip raylı sistem sinyal lambalarını, tren hareketlerini izleyen otomatik olay algılama sensörlerini, tünellerin elektromekanik kontrol sistemlerini ve istasyonlardaki anlık yolcu bilgilendirme ekranlarını (PIS) içerir.

Şirketin iş modeli; mobilite altyapılarında veri üretimi, veri işleme ve operasyonel yönetim süreçlerinin entegre bir platform içerisinde yürütülmesine dayanıyor. Saha sistemleri ve donanım platformları trafik ve operasyon verisini üretirken, yazılım sistemleri bu verileri işliyor; kontrol sistemleri ise elde edilen verileri karar ve aksiyon süreçlerine dönüştürüyor. Üretilen veriler ilgili kamu kurum ve kuruluşlarının mülkiyetinde bulunuyor ve şirket tarafından sunduğu hizmetler kapsamında işleniyor. Dolayısıyla şirketi yalnızca saha ekipmanı satan klasik bir donanım şirketi olarak değerlendirmek doğru olmaz; yazılım, veri işleme ve operasyon tarafı da iş modelinin önemli bir bölümünü oluşturuyor.

Gelir Modeli ve Faaliyet Alanı Dağılımı

Şirketin gelir modeli, proje bazlı gelirlerle sürekli ve tekrar eden gelir akışlarını bir araya getiren çok katmanlı bir yapıdan oluşuyor:

  • Donanım gelirleri: Saha cihazları ve altyapı bileşenlerinin satışından elde edilen proje bazlı gelirler.
  • Yazılım lisans gelirleri: Platform ve yazılım bileşenlerinin kullanım haklarından elde edilen gelirler.
  • İşlem bazlı gelirler: EÜT ve benzeri sistemlerde işlem altyapısının sağlanmasına bağlı gelirler.
  • Bakım ve operasyon gelirleri: Sistemlerin işletilmesi ve destek hizmetlerinden elde edilen düzenli gelirler.

Cironun faaliyet alanlarına göre dağılımına baktığımızda zaman içerisinde şirketin gelir kompozisyonunda belirgin bir değişim yaşandığını görüyoruz. AUS tarafında geçmiş yıllara göre ciddi bir ağırlık kaybı yaşanırken, ÜTS özellikle 2025 ve 2026’nın ilk çeyreğinde şirketin en güçlü faaliyet alanı hâline gelmiş durumda. Demiryolu ve Raylı Sistemler tarafında ise tam tersine ciddi bir büyüme söz konusu. 2023 yılında bu alandan gelir bulunmazken 2024’te 115,3 milyon TL, 2025’te ise 346,3 milyon TL ciroya ulaşılmış. 2026’nın ilk çeyreğinde de 145,8 milyon TL gelir ve yaklaşık %23,2’lik ciro payıyla AUS’un yaklaşık %18,3’lük payını geride bırakmış durumda.

Akıllı Ulaşım Sistemleri (AUS) 2023: 1.719.686.597 TL • 2024: 756.926.812 TL • 2025: 930.386.841 TL • 2026/1Ç: 114.930.124 TL

Ücret Toplama Sistemleri (ÜTS) 2023: 965.156.720 TL • 2024: 837.840.357 TL • 2025: 1.293.164.315 TL • 2026/1Ç: 368.277.968 TL

Demiryolu ve Raylı Sistemler 2023: Bulunmamakta • 2024: 115.266.019 TL • 2025: 346.307.321 TL • 2026/1Ç: 145.808.937 TL

Burada benim açımdan asıl dikkat çekici nokta, şirketin gelir kompozisyonunun zaman içerisinde değişiyor olması. AUS’un geçmişteki ağırlığı azalırken ÜTS’nin güçlenmesi ve Demiryolu ve Raylı Sistemler tarafının gelir içerisindeki payını hızla artırması, şirketin tek bir faaliyet alanına olan bağımlılığını azaltıyor. Özellikle pandemi sonrasında Türkiye’deki büyük kara ve demiryolu projelerinin ivme kaybetmesi bazı proje bazlı faaliyetlerde dalgalanmaya neden olmuş olabilir. Buna karşılık şirketin yeni faaliyet alanlarında büyümeye çalışması ve ihracata yönelik inovasyonların peşinden giderek her yıl ciroya ihracat geliri yazmayı başarması olumlu değerlendirilebilir.

Halka Arz Yapısı ve Fon Kullanım Planı

Şirketin tek ortağının bulunması ve halka arzın yaklaşık %25’lik bölümünün ortak satışı yoluyla gerçekleştirilmesi ilk bakışta dikkat çekiyor. Bununla birlikte ortak satışından elde edilen gelirin olası fiyat düşüşlerinde fiyat istikrarını sağlamak amacıyla ayrılmış olması, şirket adına olumlu değerlendirdiğim unsurlardan biri. Bu rakamları izole ederek halka arzdan elde edilecek net gelire baktığımızda şirketin kasasına yaklaşık 1,530 milyar TL girecek. Şirketin halka arz piyasa değeri ise 8,576 milyar TL olarak belirlenmiş durumda ve değerlendirmelerimizi ağırlıklı olarak bu rakamlar üzerinden yapacağız.

Şirketin halka açıklık oranı %25 olarak belirlenmiş. Ancak fiyat istikrarı kapsamında payların kullanılması gerekirse yaklaşık %5’lik bir bölümün ortak tarafından geri alınacak olması nedeniyle fiili halka açıklık oranını %20-25 bandında değerlendirmek mümkün. Bu oran benim açımdan makul seviyelerde.

Fon kullanım planına baktığımızda ise dağılım şu şekilde:

  • %35 – İşletme Sermayesinin Güçlendirilmesi: Üretim, satış, pazarlama ve Ar-Ge bünyesinde nitelikli iş gücünün artırılması ile hammadde ve enerji alımlarının finansmanında kullanılacak.
  • %65 – Yatırımların Finansmanı: Bu kısmın %63’ü İntetra Teknoloji’nin üretim tesisi modernizasyonu, yeni montaj hatları, Ar-Ge ve test merkezleri ile makine alımlarında; %30’u bağlı ortaklık Birleşik Seracılık’ın Konya’daki jeotermal sera yatırımında; %7’si ise bağlı ortaklık Tetra HGS yatırımlarında kullanılacak.

Bağlı ortaklıklara aktarılacak kaynakların doğrudan hibe veya sermaye artışı şeklinde değil, piyasa faizi işletilerek “ortak borcu” şeklinde aktarılması ve daha sonra geri alınması planlanıyor. Bu detay benim açımdan önemli çünkü halka arzdan gelecek kaynağın bağlı ortaklıklara karşılıksız şekilde aktarılmasından ziyade, şirket bilançosunda geri dönüşü olan bir finansman ilişkisi kurulmuş oluyor.

Jeotermal Sera Yatırımı ve Sektör Dışı Adımlar

İşletme sermayesine ayrılan payın gerçekten ne derece gerekli olduğunu finansal verileri incelerken daha net göreceğiz. Ancak fon kullanımının yatırım tarafında özellikle Konya’daki jeotermal sera yatırımı dikkatimi çekiyor. Şirketin ana faaliyet yapısını çok detaylı bilmediğim için burada fazla kesin bir yorum yapmak istemiyorum fakat bir teknoloji şirketinin ana faaliyet alanlarından oldukça uzak bir sektörde faaliyet gösteren bağlı ortaklığına önemli miktarda kaynak aktarması, stratejik açıdan bende soru işareti oluşturuyor. Bu durum bana şirket sahiplerinin farklı sektörlerde deneysel yatırımlara yönelme isteği olduğu izlenimini veriyor. Bunun olumlu mu yoksa olumsuz mu sonuçlanacağını elbette zaman gösterecek.

Diğer taraftan, fon kullanım planının bu kadar detaylı ve şeffaf biçimde açıklanmasını şirket adına olumlu bulduğumu da belirtmeliyim. Şirketin devam eden yatırımlarını incelediğimizde Birleşik Seracılık bünyesinde Konya/Akşehir’de jeotermal ısıtmalı modern sera yatırımının sürdüğünü ve aslında şirketin bu alana oldukça önem verdiğini görüyoruz. Yatırım iki etap hâlinde ilerliyor; ilk etabın yıl sonunda tamamlanması, ikinci etabın ise halka arzdan elde edilecek kaynakla finanse edilmesi planlanıyor. Dolayısıyla ilk bakışta şirketin ana faaliyetlerinden bağımsız görünen bu yatırımın aslında geçici veya küçük ölçekli bir girişimden ziyade daha uzun vadeli bir stratejinin parçası olduğu anlaşılıyor.

Finansal Durum ve Bilanço Analizi

Şirketin finansallarına baktığımızda nakit ve nakit benzeri varlıkların yıllar içerisinde artarak 416 milyon TL seviyesine ulaştığını görüyoruz. Ticari alacaklar 553 milyon TL seviyesindeyken ticari borçlar 229 milyon TL seviyesinde bulunuyor. Alacak tahsil süresi yıllar içerisinde yaklaşık 110 günden 70 güne gerilerken, borç ödeme süresi de 107 günden 44 güne kadar düşmüş durumda. Alacak-borç dengesi negatif olsaydı bu tablo şirket adına oldukça olumsuz değerlendirilebilirdi fakat ticari alacakların ticari borçların iki katından fazla olması, devir hızındaki bazı olumsuzlukları bir ölçüde göz ardı edebilmemizi sağlıyor.

Stok kalemine baktığımızda yıllar içerisindeki yatay seyrin devam ettiğini ve stokların 556 milyon TL seviyesinde olduğunu görüyoruz. Dönen varlıklarda dikkat edilmesi gereken diğer önemli kalem ise Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Varlıklar. Bu kalem 491 milyon TL gibi oldukça yüksek bir seviyede bulunuyor. Detayına baktığımızda söz konusu alacakların ortalama 30-120 gün vadelerde gerçekleştiğini ve zaman içerisinde arttığını görüyoruz. Mevcut rakamlar üzerinden, tahsilatların planlandığı şekilde gerçekleşmesi hâlinde şirketin önümüzdeki yaklaşık bir yıllık süreçte halka arz hariç 2 milyar TL civarında nakit girişi potansiyeline sahip olduğunu düşünüyorum. Halka arzdan gelecek kaynakla birlikte toplam nakit kapasitesinin 3,5 milyar TL seviyelerine yaklaşması mümkün görünüyor. Bu rakam özellikle borçluluk analizinde bizim için önemli olacak.

Borç Yapısı ve Nakit Akışı

Şirketin kısa vadeli finansal borçları 317 milyon TL, ticari borçları ise 229 milyon TL seviyesinde. İki rakamın toplamı yaklaşık olarak ticari alacaklara denk geldiğinden, bu aşamada şirket adına belirgin bir kısa vadeli borç riski görmüyorum. Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Yükümlülükler kalemindeki 196 milyon TL’lik tutar da karşı taraftaki varlık kalemiyle rahatlıkla karşılanabilecek seviyede. Uzun vadeli borçlara baktığımızda ise 264 milyon TL’lik bir tutarla karşılaşıyoruz ve şirketin mevcut nakit pozisyonu ile nakit yaratma kapasitesi düşünüldüğünde bu borç seviyesi de bana riskli görünmüyor.

Borç kalemlerini yıllar itibarıyla değerlendirdiğimizde şirketin genel olarak benzer seviyelerde borçlanmayı tercih ettiğini ve hiçbir dönemde aşırı riskli borç seviyelerine çıkmadığını görüyoruz. Dolayısıyla bilançonun borçluluk tarafında benim açımdan ciddi bir kırmızı bayrak bulunmuyor. Şirketin sahip olduğu nakit, ticari alacaklar ve sözleşmelerden doğan varlıklar birlikte değerlendirildiğinde kısa ve uzun vadeli yükümlülüklerini karşılama kapasitesi oldukça güçlü görünüyor.

Gelir Tablosu ve Marj Analizi

Gelir tablosunda dikkatimi çeken ilk nokta, yıllar içerisinde enflasyon yükselmesine rağmen şirket maliyetlerinin aynı ölçüde artmamış olması. Bu da maliyet tarafının görece dengeli yönetildiğine işaret ediyor.

Net Hasılat 2023: 2.663,6 milyon TL • 2024: 1.707,9 milyon TL • 2025: 2.567,2 milyon TL • 2025/1Ç: 307,7 milyon TL • 2026/1Ç: 629,0 milyon TL

Brüt Kâr Marjı 2023: %41 • 2024: %38 • 2025: %31 • 2025/1Ç: %2 • 2026/1Ç: %29

Esas Faaliyet Kâr Marjı 2023: %23 • 2024: %23 • 2025: %18 • 2025/1Ç: -%17 • 2026/1Ç: %19

Net Kâr Marjı 2023: %23 • 2024: %8 • 2025: %7 • 2025/1Ç: -%27 • 2026/1Ç: %3

Arındırılmış Net Kâr Marjı 2023: %23,9 • 2024: %12,9 • 2025: %13,2 • 2025/1Ç: -%6,4 • 2026/1Ç: %10,6

Şirketin proje bazlı iş yapısı nedeniyle proje sayısı ve büyüklüğündeki değişiklikler hasılatı dönemden döneme ciddi biçimde etkileyebiliyor. Nitekim 2023’te 2.663,6 milyon TL olan hasılatın 2024’te 1.707,9 milyon TL’ye gerileyip 2025’te yeniden 2.567,2 milyon TL seviyesine çıkması da bu dalgalı yapıyı net biçimde gösteriyor. Buna karşılık 2025’in ilk çeyreğinde 307,7 milyon TL olan hasılatın 2026’nın aynı döneminde 629 milyon TL’ye yükselmesi, son dönemde güçlü bir toparlanmaya işaret ediyor.

Marjlar tarafında da benzer bir toparlanma görüyoruz. 2025’in ilk çeyreğinde yalnızca %2 seviyesinde bulunan brüt kâr marjının 2026’nın aynı döneminde %29’a, -%17 seviyesindeki esas faaliyet kâr marjının %19’a ve -%27 seviyesindeki net kâr marjının %3’e yükselmesi önemli. Her incelemede az çok bahsettiğim net parasal pozisyon kaleminin etkisini daha sağlıklı görebilmek için arındırılmış net kâr marjına baktığımızda da 2025’in ilk çeyreğindeki -%6,4 seviyesinden 2026’nın ilk çeyreğinde %10,6’ya geçildiğini görüyoruz. Bana göre bu rakamlar, başka pek çok şirkette gördüğümüz dipten dönüş sinyallerinin bu şirket özelinde de görülmeye başladığını düşündürüyor.

Genel Değerlendirme ve Sonuç

Genel olarak şirketin iş yapısını yarı güvenli, yarı riskli olarak değerlendirebilirim. Tekrarlayan gelirlerin bulunması şirket açısından önemli bir avantaj olsa da toplam iş hacminin hâlâ önemli ölçüde proje bazlı olması şirketi dışsal faktörlere bağımlı hâle getiriyor. Bu nedenle şirketin faaliyet yapısını tamamen düşük riskli olarak değerlendirmek mümkün değil. Öte yandan gelir kompozisyonunda son yıllarda yaşanan değişim de önemli. AUS’un geçmişteki ağırlığı azalırken ÜTS’nin güçlenmesi ve Demiryolu ve Raylı Sistemler tarafının hızla büyümeye başlaması, faaliyetlerin daha dengeli bir yapıya doğru ilerlediğini gösteriyor.

Özellikle parasal sıkılaşma politikasının uygulandığı ve bana göre yaklaşık bir yıl daha devam edebileceği mevcut konjonktürde, şirketin yeni proje alma konusunda zorlanma ihtimalini en önemli risklerden biri olarak görüyorum. Yeni proje hacminin zayıf kalması doğal olarak hasılat büyümesini de sınırlayabilir. Bu nedenle şirkete yatırım yapacak olsaydım şirket haberlerini, yeni ihaleleri ve özellikle büyük tutarlı sözleşmeleri yakından takip etmeyi bırakmazdım. Yeni ve önemli sözleşmelerin gelmesi hâlinde şirketin hem gelir görünümü hem de değerlemesi ciddi şekilde değişebilir.

Finansallar tarafına geldiğimizde ise tablo benim açımdan çok daha olumlu. Şirketin borçluluk yapısı, geçmişte aşırı risk almamış olması ve mevcut nakit yaratma kapasitesi sayesinde oldukça sağlam görünüyor. Olası dışsal şoklarda mevcut finansal yapısıyla borçlarını karşılama konusunda ciddi bir sorun yaşayacağını düşünmüyorum. Tam da bu nedenle halka arz gelirinin %35’inin işletme sermayesine ayrılmasının gerçekten gerekli olup olmadığı bende soru işareti oluşturuyor. Mevcut bilanço yapısı düşünüldüğünde bu oran bana yüksek geliyor ve zaman içerisinde söz konusu kaynağın bir bölümünün daha fazla yatırıma yönlendirilmesini daha olumlu karşılarım.

Şirketin gider yapısı, borçluluğu ve nakit akışı birlikte değerlendirildiğinde önceki yıllarda olduğu gibi pozitif nakit akışının devam etme ihtimalini yüksek görüyorum. Benim açımdan şirketin önündeki en önemli belirsizlik bilanço değil, yeni proje alma kapasitesi. Bu nedenle değerleme yaparken şirketi tek bir gelir rakamı üzerinden değerlendirmek yerine daha öngörülebilir ve tekrarlayan gelirlerle proje bazlı gelirleri ayrı ayrı ele almanın daha sağlıklı olacağını düşünüyorum.

Geçmiş yıllardaki proje hacimlerinin yeniden yakalanacağı, yeni sözleşmelerin geleceği ve şirketin mevcut büyüme alanlarını başarıyla geliştireceği daha iyimser bir senaryoda şirketi mevcut halka arz fiyatında değerinde buluyorum. Buna karşılık mevcut ekonomik koşulların devam edeceği, kamu ve özel sektör yatırımlarındaki temkinli görünümün süreceği ve yeni proje alımlarının daha sınırlı kalacağı bir senaryoda ise şirketin yaklaşık %40-45 oranında pahalı olduğunu düşünüyorum.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.