Şirket, Ankara ve çevresinde merkezlenerek 2011 yılında kuruluyor. 2019 yılında e-ticaret kanalında faaliyet göstermeye başlıyor. Hatta ben de 2020 yıllarında e-ticaret üzerinden birkaç kez ürünlerini satın almıştım. 1000’den fazla ürün çeşidine sahip bir portföy sunuyor. Yaptığı iş ise gıda perakendeciliği, daha spesifik bir ifadeyle kuruyemiş perakendeciliği olarak tanımlamak mümkündür.

Eskiden inşaat sektöründe de yer alma girişimleri olmuş; fakat 2024 yılında bu sektörden tamamen çekilme kararı almışlar. İnşaat alanını bırakıp tamamen kuruyemiş sektörüne odaklanan bir yapıya bürünmüş durumdalar.

Ankara’da ikamet ettiğim için mağazalarını bizzat gözlemleyebiliyorum. Mağaza konseptleri A101, BİM tarzında değil, daha çok Migros’un büyük mağazaları tarzında kurgulanıyor. Belirli stratejik noktalarda büyük mağazalar açıyorlar. Satışların büyük kısmını bu mağazalar üzerinden gerçekleştirseler de son 7 yıldır e-ticaret tarafında da aktif bir şekilde yer alıyorlar. Mağazaların iç kısmına baktığımızda önceki yıllarda kendimde deneyimlemiştim. Bir premium hissi yaratıyordu ama zamanla diğer mağazaların da bu hissi yaratacak inovasyonlar yapmasıyla beraber şu an için güzel, niş bir ortam yarattığını söylememiz mümkün.

Perakende Sektöründe Değerleme ve Çarpan Analizi

Perakende şirketlerini incelerken karşımıza pek çok metrik ve oran hesaplama yöntemi çıkıyor. Perakende şirketleri genel olarak ürün alıp satan yapıda oldukları için sattıkları ürünün üzerinde doğrudan bir katma değer yaratmazlar. Tabii ki iş para kazandırdığı sürece ürünün kendi katma değerinin bir önemi yoktur; fakat şirketin yarattığı katma değer benim için oldukça önemlidir. Kuruyemiş sektöründe borsada veya Türkiye genelinde bu ölçekte, bin ürünlü bir yapıyla faaliyet gösteren çok fazla şirket bulunmuyor. Bu nedenle fiyat tespit raporundaki çarpan analizlerinin bende tam bir karşılığı olmadığını baştan belirtmek isterim.

İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) yöntemiyle yapılan fiyat tespiti kısmı benim için daha büyük önem taşıyor. İNA yöntemindeki fiyat tespitlerinin geçmişte zaman zaman abartılı rakamlarla yapıldığını bildiğimizden, kurumların fiyat tespit raporlarını okusam da kendi değerlendirmemi yapmayı tercih ediyorum. Şirketin genel yapısını incelediğimde, eğer şirket iyi bir izlenim veriyorsa bu detaylı değerlendirmelere giriyorum. Şirket halka arz aşamasında olduğu için veriler henüz kısıtlı olsa da yine de belirli hesaplamaları yapabiliyoruz.

Halka Arz Yapısı, Mülkiyet ve Fon Kullanımı

Şirketin halka arz şekline baktığımızda, %82,5 gibi bir oranla sermaye artırımı, geri kalan kısmın ise ortak satışı şeklinde gerçekleştiğini görüyoruz. Tek kurumsal ortak Tunçlar Yatırım Holding olarak görünmektedir. Holdingin de %33’er eşit payla üç kardeşten oluştuğunu söylemek mümkündür; yani karşımızda bir aile şirketi bulunmaktadır.

Halka arz gelirinin geri kalan kısmı ise ortak satışı yoluyla şirket ortaklarına gitmektedir. Ancak ortak satışından elde edilen kaynağın, olası fiyat düşüşlerinde fiyat istikrarını sağlamak amacıyla kullanılabilecek olması benim açımdan önemli bir detaydır. Bu politika, şirketin halka arz sürecini yalnızca ortakların nakde çıkış yaptığı bir fırsat olarak görmediğini; aksine halka arzın sağlıklı bir şekilde gerçekleşmesini ve şirketin piyasa performansının desteklenmesini önemsediklerini gösteriyor. Bu nedenle ortak satışlarının, ortakların kendilerine pay çıkarmasından ziyade halka arz sürecinin bir parçası olarak kurgulandığı izlenimini ediniyorum.

Şirketin yaklaşık %20 gibi, bence oldukça makul bir oranda halka arz edilmesi de ayrıca olumlu değerlendirdiğim noktalardan biri. Halka açıklık oranının çok yüksek tutulmaması, mevcut ortakların şirketteki ağırlığını ve kontrolünü büyük ölçüde korumasını sağlarken, aynı zamanda şirketin sermaye piyasalarından ihtiyaç duyduğu kaynağı elde etmesine de imkân veriyor. Özellikle büyüme aşamasında olan şirketlerde, halka açıklık oranının gereğinden fazla yüksek tutulmasını çok tercih etmiyorum. Çünkü şirket henüz büyüme potansiyelini tam olarak gerçekleştirmeden mevcut ortakların paylarının çok fazla seyrelmesi bana çok anlamlı gelmiyor.

%20 seviyesindeki halka açıklık oranı ise hem yatırımcıların şirkete ortak olabilmesi açısından yeterli bir alan açıyor hem de şirketin ana ortaklarının şirkette ciddi bir pay sahibi olmaya devam etmesini sağlıyor. Bu nedenle halka arz oranını şirketin mevcut büyüklüğü ve ilerideki büyüme hedefleri açısından dengeli buluyorum.

Toplamda 13,266 milyar TL seviyesinde bir piyasa değeri fiyat tespit raporuyla belirlenmiş durumda. Ancak bu değerin gerçekten makul olup olmadığını yalnızca halka arz oranına veya şirketin büyüme hikâyesine bakarak söylemek doğru olmaz. Finansal tablolara, şirketin varlık yapısına, borçluluğuna, kârlılığına ve gelecekte yaratabileceği nakit akışına göz attıktan sonra bu piyasa değerinin ucuz, pahalı veya makul olup olmadığını daha sağlıklı bir şekilde analiz edebiliriz.

Operasyonel Altyapı: Tesisler, Depolar ve Mağaza Ağı

Şirketin tesis yapısına baktığımızda Kırıkkale’de bir fabrikası ve yine Kırıkkale’de silo alanı bulunan bir arsası olduğunu görüyoruz. Perakende şirketi olduğu için depolama kapasitesi büyük önem taşımaktadır. Depo tarafında mülkiyeti kendisine ait 7.500 metrekarelik bir alanı ve buna ek olarak 10 yıllık süreyle kiralanmış 8.500 ile 6.000 metrekarelik iki ayrı deposu bulunmaktadır.

Perakende sektöründe özellikle depo kira giderleri ve POS komisyonları, şirketlerin operasyonel kârlılığı üzerinde doğrudan etkili olan önemli maliyet kalemleri arasında yer almaktadır. Bu nedenle yalnızca bu giderlerin toplam tutarına bakmak yerine, hasılata oranlarının yıllar içerisindeki seyrini de incelemek gerektiğini düşünüyorum. Şirket büyüdükçe ölçek ekonomisinin devreye girmesi, kira sözleşmelerinin daha avantajlı koşullarla yenilenmesi veya POS komisyon oranlarında iyileşme sağlanması gibi unsurlar bu giderlerin hasılat içerisindeki payını aşağı çekebilir. Eğer şirket satışlarını artırırken bu maliyetleri aynı oranda büyütmeden kontrol altında tutabiliyorsa, bu durum ilerleyen dönemlerde kâr marjlarının iyileşmesi açısından önemli bir avantaj yaratacaktır. Dolayısıyla bu kalemlerdeki olası verimlilik artışı, finansal analizimizin ilerleyen bölümlerinde şirket lehine kullanabileceğimiz güçlü argümanlardan biri olabilir.

Şirketin satış mağazaları kısmında 43 şubesi bulunmaktadır. Bu şubelerin 2 tanesi satış yapmayan operasyonel merkezlerdir. Kalan 41 şubenin 40 tanesi aktif olarak satışa devam etmekte, 1 şubenin ise tescili yapılmış olup faaliyeti henüz başlamamıştır; yüksek olasılıkla şu an yapım aşamasındadır. Satış yapılan bu mağazalardan 3 tanesinin mülkiyeti şirkete aittir ve bunlar yarı ortaklı/hisseli şekildedir. Kalan 38 mağaza ise kiralama yöntemiyle faaliyet göstermektedir.

Büyüme Dinamikleri ve Sektörel Potansiyel

Şirketin çalışan sayısı ve geçmiş dönemdeki mağaza sayısına baktığımızda ivme kazanan bir büyüme görüyoruz. Kendi çevremde de gözlemlediğim kadarıyla, ülkemizde hem kuruyemişe olan ilgide hem de markalaşma süreciyle birlikte şirkete olan talepte bir artış mevcuttur.

2023 yılında 792 çalışanı bulunurken, 2026 yılı 1. çeyreğindeki güncel finansallarda çalışan sayısının 1.219’a ulaştığı görülmektedir. 2023 yılında 23 olan mağaza sayısı da 2026 yılında 41 mağazaya yükselmiştir. Kabaca 3 yıllık bu sürede hem çalışan hem de mağaza sayısının yaklaşık 1,5 ila 2 kat büyüdüğünü söyleyebiliriz.

Türkiye’deki sıkı para politikasının devam ettiğini ve yüksek faiz ortamını düşündüğümüzde, şirketin bu dönemde böyle bir büyüme kaydetmiş olması benim açımdan büyük önem taşıyor. Faizlerin yüksek olduğu ve sıkı para politikasının uygulandığı bir dönemde 3 yılda iki katına yakın büyüyen bir yapının, ilerleyen süreçte aynı süre zarfında rahatlıkla 2,5-3 kat büyüme potansiyeline sahip olacağını ve pazarın doyum noktasına ulaşana kadar hızlı büyümesini sürdüreceğini düşünen taraftayım.

Mağaza Başına Operasyonel Metrikler

Çok fazla detaylandırmadan birkaç metrikten bahsetmek gerekir. Güncel 41 mağaza ve çalışan sayısına baktığımızda, merkezde çalışan beyaz yakalı personeller de bulunmakla birlikte, mağaza başına ortalama 30 çalışan düştüğü söylenebilir. Ölçek büyüdükçe mağaza başına düşen ortalama personel sayısı azalacaktır. Hem personele verilen ücretler hem de mağaza başı ortalama kişi sayısı üzerinden, şirketin ileride açacağı her yeni mağaza için maliyet ve hasılat hesaplaması yapmamız mümkündür. Perakende sektöründeki hesaplama kolaylığı da buradan gelmektedir. Şirketin her yıl 10-12 mağaza açacağını tahmin edebiliyorsak, ne kadar hasılat ve gider yaratacağını, kâr marjlarıyla birlikte bu yöntemle hesaplayabiliriz.

Bir başka inceleyebileceğimiz metrik ise ziyaretçi başına düşen hasılattır. 2025 yılında gerçekleştirilen satış adedine baktığımızda, şirketin 8,5 milyonun biraz üzerinde satış gerçekleştirdiğini görüyoruz. Ortalama olarak her satışın yaklaşık üç kişilik bir aileyi temsil ettiğini varsayarsak, kabaca 25-28 milyon seviyesinde bir ziyaretçi sayısına ulaşmak mümkün oluyor. Şirket ise kendi verilerinde bu rakamı yaklaşık 32 milyon olarak ifade ediyor. Burada farklı bir hesaplama yöntemi kullanılmış olabilir; dolayısıyla şirketin açıkladığı rakamın doğru olduğunu kabul ederek ilerlemek daha sağlıklı olacaktır. Bu veri üzerinden hesapladığımızda ise ziyaretçi başına yaklaşık 300 TL civarında bir hasılat ortaya çıkıyor.

Perakende sektöründe önemli olan bir diğer metrik ise ortalama sepet tutarıdır. 2025 yılı verileri üzerinden hesapladığımızda şirketin ortalama sepet büyüklüğünün yaklaşık 915 TL seviyesinde olduğunu görüyoruz. Bunun yanında mağaza başına düşen yıllık ziyaretçi sayısının da ortalama 2,6 milyon civarında olduğu söylenebilir.

Elbette izahnameyi veya fiyat tespit raporunu daha detaylı incelediğimizde bu rakamların mağaza bazındaki dağılımlarını da görmek mümkün. Her mağazanın bulunduğu bölge, mağaza büyüklüğü ve müşteri yoğunluğu aynı olmadığı için bazı mağazaların ortalamanın oldukça üzerinde, bazılarının ise altında performans göstermesi son derece normal. Ancak şirketin mağaza sayısının sürekli arttığını düşündüğümüzde, benim için burada tek tek mağazalardan ziyade genel ortalamalar daha anlamlı hale geliyor.

Özellikle gelecek dönem tahminleri açısından bu metriklerin önemli olduğunu düşünüyorum. Şirket ilerleyen yıllarda kaç yeni mağaza açacağını açıkladığında; mağaza başına ortalama müşteri sayısı, sepet büyüklüğü ve ziyaretçi başına hasılat gibi verileri kullanarak yeni mağazaların yaklaşık ne kadar ciro ve kâr üretebileceğine dair daha sağlıklı tahminler yapabiliriz. Dolayısıyla bu metrikler, ilerleyen bölümlerde şirketin büyüme hedeflerini ve gelecekte yaratabileceği kârlılığı hesaplamamızda işimize yarayacaktır.

Şu aşamada bu rakamların üzerinde çok fazla durmanın gerekli olduğunu düşünmüyorum. Fiyat tespit raporunda bu metriklerin çok daha detaylı hâllerini görmek zaten mümkün. Burada yalnızca şirketin operasyonel yapısını anlamak ve ileride yapacağımız tahminlerde kullanabileceğimiz birkaç metriğe örnek vermek amacıyla bunları belirtmek istedim.

Fon Kullanım Planı ve Yatırım Stratejisi

Şirketin fon kullanım planı şu şekildedir:

  • İşletme Sermayesi: %30-%40
  • Yeni Şube ve Alternatif Yatırımlar: %30-%40
  • Depo Yatırımları: %10-%20
  • GES Yatırımı: %10-%20

GES (Güneş Enerjisi Santrali) yatırımı kısmının şirketin Elektrik maliyetlerinde yüksek oranda bir maliyet düşüşüne yardımcı olacağını ve yeşil enerji dönüşümündeki bu atılımın pozitif bir imaj etkisi yaratacağını düşünen taraftayım.

Depo yatırımlarını şube bazında değerlendirdiğimizde, mevcut 3 depo dikkate alındığında şirketin yaklaşık her 12-14 yeni şube için 6.000 ila 9.000 metrekare büyüklüğünde yeni bir depoya ihtiyaç duyduğu söylenebilir. Bu açıdan baktığımızda, yeni şube ve alternatif yatırımlar için ayrılan %30-40’lık pay ile depo yatırımları için ayrılan %10-20’lik payın birbiriyle oldukça uyumlu olduğunu düşünüyorum. Şirket şube ağını büyüttükçe buna paralel olarak depolama kapasitesini de artırmak zorunda kalacağı için, fon dağılımının operasyonel büyümeyi destekleyecek şekilde planlandığı görülüyor.

İşletme sermayesi için ayrılan payı da şirketin iş modeli düşünüldüğünde oldukça mantıklı buluyorum. Açılan her yeni şube yalnızca kira ve dekorasyon yatırımı anlamına gelmiyor; aynı zamanda rafların doldurulması ve yeterli ürün çeşitliliğinin sağlanabilmesi için ciddi miktarda ek stok ihtiyacı doğuruyor. Dolayısıyla mağaza sayısı arttıkça işletme sermayesi ihtiyacının da buna paralel olarak büyümesi kaçınılmaz. Bu nedenle halka arz gelirinin önemli bir bölümünün işletme sermayesine ayrılmasını, şirketin büyüme planlarının doğal ve gerekli bir parçası olarak değerlendiriyorum.

Bilanço ve Varlık Yapısının Analizi

Şirketin bilançosuna baktığımızda, dönen varlıklar içerisinde en dikkat çekici kalemlerden birinin stoklar olduğunu görüyoruz. Stokların yaklaşık 1 milyar TL seviyesinde gerçekleştiği ve geçmiş yıllarda genel olarak yatay bir seyir izlediği görülmektedir.

Tıpkı personel sayısında olduğu gibi, stok miktarını da mağaza sayısına bölerek mağaza başına düşen ortalama stok seviyesini hesaplayabilir ve bunu geleceğe dönük tahminlerimizde kullanabiliriz. Şirket yeni mağazalar açtıkça doğal olarak daha fazla stoka ihtiyaç duyacaktır. Bunun yanında, dönemsel olarak uygun fiyatlı ürün tedarik etme imkânı oluştuğunda stokların geçici olarak daha yüksek seviyelere çıkarılması da mümkündür. Dolayısıyla hem stok miktarının hem de ihtiyaç duyulan depo kapasitesinin şirketin mağaza büyümesiyle birlikte değerlendirilmesi gerektiğini düşünüyorum.

Yaklaşık 1,8 milyar TL seviyesindeki dönen varlıkların 1 milyar TL’sini stoklar, 457 milyon TL’sini nakit ve nakit benzerleri, yaklaşık 43 milyon TL’sini ise ticari alacaklar oluşturmaktadır. Burada özellikle ticari alacakların oldukça düşük seviyede olması dikkat çekiyor. Bunun temel nedeni şirketin iş modelidir. Satışların büyük ölçüde peşin, kredi kartı veya banka kartı üzerinden gerçekleştirilmesi sayesinde şirket sattığı ürünlerin tahsilatını oldukça hızlı bir şekilde yapabilmektedir. Bu nedenle satışların önemli bir kısmı kısa sürede nakde dönüşmekte ve bilançoda yüksek miktarda ticari alacak birikmemektedir. Ticari alacakların geçmiş yıllarda da düşük seviyelerde kalmasının temel nedenlerinden biri budur.

Dönen varlıklar içerisinde dikkat çeken bir diğer kalem ise yaklaşık 267 milyon TL seviyesindeki devreden KDV’dir. Bu kalemin yıllar içerisinde düzenli olarak arttığını görüyoruz. Devreden KDV’deki artış, henüz gelir tablosunu detaylı olarak incelemeden şirketin operasyon hacmindeki büyümeye ilişkin bize bazı ipuçları verebilir. Devreden KDV doğrudan gelir tablosunda kâr olarak yer almasa da şirketin nakit döngüsü açısından önem taşıyan bir kalemdir. Özellikle perakende sektöründe bazı ürünlerin yüksek KDV oranıyla satın alınıp daha düşük KDV oranıyla satılabilmesi nedeniyle şirketlerde devreden KDV oluşabilmektedir. Örneğin şirketin bazı ürünleri %20 KDV ile satın alıp %1 KDV ile satması durumunda aradaki fark devreden KDV’nin büyümesine neden olabilir. Şirketleri incelerken zaman zaman gözden kaçırılabilen bu detayın, şirketin nakit akışı açısından ayrıca değerlendirilmesi gerektiğini düşünüyorum.

Dönen varlıklardan duran varlıklara geçtiğimizde ise şirketin toplam duran varlıklarının yaklaşık 3,58 milyar TL seviyesinde olduğunu görüyoruz. Duran varlıkların içerisinde birkaç önemli kalem bulunmakla birlikte, yaklaşık 2,3 milyar TL seviyesindeki maddi duran varlıkların yanında özellikle iki kalem dikkat çekiyor: yatırım amaçlı gayrimenkuller ve faaliyet kiralamalarından kaynaklanan kullanım hakkı varlıkları.

Yatırım amaçlı gayrimenkuller içerisinde şirketin sahip olduğu arsa ve binalar bulunmaktadır. Burada dikkatimi çeken noktalardan biri, portföye yeni bir gayrimenkul eklenmemesine rağmen enflasyon düzeltmesi ve değerleme etkileriyle birlikte bu varlıkların bilanço değerinin zaman içerisinde artmış olmasıdır. Bir diğer önemli kalem ise kiralamalardan kaynaklanan varlıklardır. TFRS 16 kapsamında uzun vadeli kira sözleşmeleri bilançoda kullanım hakkı varlığı ve buna karşılık gelen kira yükümlülüğü olarak gösterilmektedir. Şirketin özellikle 10 yıl gibi uzun süreli kira sözleşmeleri yapması nedeniyle bu kalemin bilançoda oldukça yüksek bir seviyeye ulaştığını görüyoruz.

Değerleme yaparken benim burada dikkat ettiğim nokta, bu varlıkların şirketin doğrudan mülkiyetinde bulunan arsa, bina veya tesislerle aynı şekilde değerlendirilmemesi gerektiğidir. Çünkü ekonomik olarak şirkete kullanım hakkı sağlasalar da şirketin mülkiyetindeki öz varlıklar değildirler. Bu nedenle şirketin gerçek varlık değerini hesaplarken bu ayrımı yapmak gerektiğini düşünüyorum. Bilançoda yaklaşık 1,65 milyar TL seviyesinde bulunan bu kalemin önemli ölçüde şirketin kiralamış olduğu mağaza, depo ve benzeri alanlardan kaynaklandığını söyleyebiliriz. Bu sebeple 3,5 milyar TL dediğim duran varlıkların içerisine bu kalemi de almayarak söylediğimi eklemek istiyorum.

Yatırım amaçlı gayrimenkuller tarafına tekrar döndüğümüzde ise şirketin bu varlıklardan cüzi miktarda kira geliri elde ettiğini görüyoruz. Şirketin sahip olduğu bazı gayrimenkulleri A101 ve Köfteci Yusuf gibi firmalara kiraladığı anlaşılmaktadır. Ancak kira gelirlerini incelediğimde yaklaşık 46 milyon TL seviyesinde bir gelir elde edildiğini görüyorum. Gayrimenkullerin bilanço değerleriyle bu kira gelirlerini karşılaştırdığımızda oldukça uzun, yaklaşık 50 ila 60 yıl arasında değişebilecek bir geri dönüş süresi ortaya çıkıyor. Bu nedenle şirketin sahip olduğu bazı gayrimenkulleri neden bu kadar düşük kira getirisiyle değerlendirdiğini anlamlandırmak benim açımdan pek kolay değil.

İlerleyen dönemlerde kira sözleşmelerinin yenilenmesi, kira bedellerinin güncellenmesi veya bu gayrimenkullerin farklı şekilde değerlendirilmesi durumunda buradan yaratılan gelirin nasıl değişeceğini ayrıca takip etmek gerektiğini düşünüyorum.

Borçluluk Durumu ve Yükümlülükler

Şirketin yükümlülük tarafına baktığımızda, kısa vadeli finansal borçların yaklaşık 66 milyon TL seviyesinde olduğunu görüyoruz. Mevcut nakit pozisyonu dikkate alındığında bu tutarın şirket açısından oldukça rahat yönetilebilir bir seviyede olduğunu düşünüyorum. Geçmiş yıllarda da kısa vadeli borçların yaklaşık 25-43 milyon TL bandında seyretmiş olması, şirketin finansal borç kullanımının zaten sınırlı olduğunu gösteriyor.

Kısa vadeli yükümlülükler içerisinde asıl dikkat çeken kalem ise yaklaşık 400 milyon TL seviyesindeki ticari borçlardır. Bu borçların büyük bölümünün ilişkili olmayan taraflara, yani şirketin tedarikçilerine yönelik yükümlülüklerden oluştuğu görülmektedir. Ticari borç devir hızına baktığımızda ise güncel seviyenin yaklaşık 27-28 gün civarında olduğunu görüyoruz. Geçmiş dönemlerde 67 güne kadar çıkan bu sürenin, özellikle yüksek faiz ortamında 27 gün seviyelerine kadar gerilemiş olması dikkat çekici. Şirketin tedarikçilerine daha kısa vadelerde ödeme yapmaya başlamış olması, finansman koşullarındaki değişimin işletme sermayesi yönetimine yansıması olarak değerlendirilebilir.

Burada şirketin iş modeli önemli bir avantaj sağlıyor. Satışların büyük ölçüde peşin, kredi kartı veya banka kartı üzerinden gerçekleştirilmesi nedeniyle şirket alacaklarını oldukça hızlı bir şekilde nakde çevirebiliyor. Tahsilat süresinin kısa olması ve ticari borçların yaklaşık bir aylık vadelerde ödenmesi sayesinde şirketin nakit dönüşüm döngüsünde ciddi bir sorun görünmüyor. Bu nedenle kısa vadeli yükümlülüklerin mevcut nakit pozisyonu ve günlük satışlardan yaratılan nakit akışıyla rahatlıkla karşılanabilecek seviyede olduğunu düşünüyorum.

Uzun vadeli yükümlülükler tarafına geçtiğimizde ise yaklaşık 575 milyon TL seviyesinde bir borç kalemiyle karşılaşıyoruz. Ancak burada önemli olan nokta, şirketin banka kredisi kullanmıyor olmasıdır. Şirket aynı zamanda Katılım Endeksi kriterlerine uygun bir finansal yapı sergilemektedir. Uzun vadeli yükümlülüklerin önemli bölümü, şirketin yaptığı uzun süreli kira sözleşmelerinden kaynaklanan TFRS 16 kapsamındaki kiralama yükümlülüklerinden oluşmaktadır. Dolayısıyla bilançoda borç olarak görünen bu tutarı klasik anlamda banka kredisi veya faizli finansal borçla aynı şekilde değerlendirmemek gerektiğini düşünüyorum. Bu yükümlülükler, şirketin kiraladığı mağaza, depo ve benzeri alanlara ilişkin gelecekte yapacağı kira ödemelerinin bilançoya yansıtılmasından kaynaklanmaktadır.

Bunun yanında yükümlülükler içerisinde ertelenmiş vergi kalemi de bulunmaktadır. Bu tutar, muhasebe ile vergi uygulamaları arasındaki geçici farklardan kaynaklanmakta ve zaman içerisinde ilgili farklar ortadan kalktıkça gelir tablosu ve nakit akışı üzerinde etkisini göstermektedir.

Genel olarak değerlendirdiğimizde, şirketin bilançosunda kayda değer seviyede bir finansal borç bulunmadığını söylemek mümkün. Mevcut borçların önemli kısmı ticari faaliyetlerden ve kira sözleşmelerinden kaynaklanıyor. Kısa vadeli yükümlülüklerin şirketin nakit varlıkları ve güçlü günlük tahsilat yapısıyla rahatlıkla yönetilebilmesi de bilanço açısından olumlu değerlendirdiğim noktalardan biri.

Gelir Tablosu ve Kârlılık Analizi

Gelir tablosuna baktığımızda, şirketin hasılatının her yıl enflasyonun üzerinde büyüdüğünü, maliyetlerin de benzer oranda arttığını söyleyebiliriz.

Şirketin kârlılık marjlarını incelediğimizde, ilk dikkat çeken noktalardan biri brüt kâr marjındaki yukarı yönlü seyirdir. FAVÖK marjı dönemler itibarıyla genel olarak %15-%20 bandında hareket ederken, net kâr marjında daha belirgin dalgalanmalar görüyoruz. Buna rağmen şirketin operasyonel taraftaki kârlılığını büyük ölçüde koruyabildiğini söylemek mümkün.

  • Brüt Kâr Marjı: 2023: %26 | 2024: %25 | 2025 / 1Ç (3 Aylık): %36 | 2025 (12 Aylık): %33 | 2026 / 1Ç (3 Aylık): %32
  • FAVÖK Marjı: 2023: %20 | 2024: %14 | 2025 / 1Ç (3 Aylık): %20 | 2025 (12 Aylık): %19 | 2026 / 1Ç (3 Aylık): %17
  • Net Kâr Marjı: 2023: %7 | 2024: %4 | 2025 / 1Ç (3 Aylık): %41 | 2025 (12 Aylık): %11 | 2026 / 1Ç (3 Aylık): %21

Hasılat ile satışların maliyeti birlikte büyürken, brüt kâr marjının da zaman içerisinde yukarı yönlü bir eğilim göstermesi benim açımdan olumlu bir nokta. Özellikle şirket ölçek kazandıkça ürün tedarikinde daha güçlü bir konuma gelmesi ve hacimli alımlar sayesinde daha avantajlı fiyatlardan ürün temin edebilmesi, ilerleyen dönemlerde brüt kâr marjını destekleyebilecek unsurlardan biri olabilir.

Faaliyet giderleri tarafında ise genel yönetim giderlerinin hasılata oranında belirli bir artış görülürken, en dikkat çekici kalem pazarlama giderleridir. Ancak burada pazarlama giderlerinin içeriğini doğru okumak gerekiyor. Şirketin mağazalarda ve reyonlarda çalışan personeline ilişkin giderlerin önemli bir bölümü muhasebesel olarak pazarlama giderleri içerisinde takip edilmektedir. Dolayısıyla bu kalemin yüksek görünmesinin temel nedenlerinden biri, şirketin operasyonel personel maliyetlerinin burada sınıflandırılmasıdır.

Şirket doğrudan üretim yapan bir yapıdan ziyade ağırlıklı olarak ticari mal alıp satan bir perakendeci olduğu için satışların maliyeti tarafında da satın alınan ticari malların maliyeti ön plana çıkmaktadır. Bunun yanında şirketin geçmişte yürüttüğü faaliyetlerden kaynaklanan inşaat maliyetleri de ilgili dönemlerde maliyet kalemleri içerisinde yer almaktadır.

Mağaza sayısındaki artışla birlikte şirketin esas faaliyet kârının da yıllar içerisinde yükseldiğini görüyoruz. Bu durum benim açımdan önemli; çünkü yalnızca satışların büyümesi değil, büyüyen satışların faaliyet kârına ne ölçüde dönüşebildiği de şirketin ölçeklenebilirliğini anlamamız açısından oldukça değerli.

2025 yılı sonunda şirket yaklaşık 9 milyar TL hasılata karşılık 1,5 milyar TL seviyesinde esas faaliyet kârı elde etmiştir. %20’ye yaklaşan esas faaliyet kâr marjı, özellikle perakende sektörünün yapısı düşünüldüğünde benim oldukça başarılı bulduğum bir seviyedir. Şirket mağaza sayısını artırırken bu marjları koruyabilirse, ilerleyen yıllardaki büyümenin kârlılığa oldukça güçlü bir şekilde yansıması mümkün olabilir.

Gelir tablosunda olumlu değerlendirdiğim bir diğer nokta ise finansman giderlerinin oldukça sınırlı olmasıdır. Şirketin kayda değer bir finansal borcunun bulunmaması nedeniyle operasyonlardan yaratılan kârın önemli bir bölümünün faiz giderleriyle kaybedilmediğini görüyoruz. Özellikle Türkiye gibi finansman maliyetlerinin yüksek olduğu bir ortamda bunun şirket açısından önemli bir avantaj olduğunu düşünüyorum.

2025 yılına baktığımızda yaklaşık 1,5 milyar TL seviyesindeki vergi öncesi kârdan 330 milyon TL dönem vergisi ve yaklaşık 210 milyon TL ertelenmiş vergi gideri düşülmektedir. Böylece toplam vergi etkisi yaklaşık 540 milyon TL seviyesine ulaşırken, şirket yılı yaklaşık 1 milyar TL net kârla tamamlamaktadır.

Genel olarak baktığımda, şirketin yalnızca hasılatını büyütmesi değil, bu büyümeyi faaliyet kârına ve net kâra dönüştürebiliyor olması benim açımdan daha önemli. Özellikle finansal borcun düşük olması, brüt kâr marjındaki gelişim ve mağaza büyümesine rağmen operasyonel kârlılığın korunabilmesi, ilerleyen dönemlerde şirketin kâr üretme kapasitesini değerlendirirken üzerinde durmamız gereken temel noktalar olacaktır.

Genel Değerlendirme ve Sonuç

Şirketi genel olarak değerlendirdiğimde; finansal borçlanmaya ihtiyaç duymadan büyüyebilmesi, faaliyet gösterdiği pazardaki talebin artması, ürünlerinin farklı gelir gruplarına hitap edebilmesi ve halka arzdan elde edeceği kaynağı büyük ölçüde yeniden büyümeye yönlendirmeyi planlaması benim açımdan oldukça olumlu noktalar.

Şirketin iş modelinin dış şoklara karşı da görece dayanıklı bir yapıya sahip olduğunu düşünüyorum. Mağazaların tamamına yakınının kiralık olması, şirketin büyümek için çok yüksek miktarda gayrimenkul yatırımı yapmak zorunda kalmamasını sağlıyor. Olası bir mağaza kapanışı veya bölgesel talep problemi yaşanması durumunda şirketin doğrudan sahip olduğu yüksek maliyetli bir gayrimenkul yatırımı yerine, ağırlıklı olarak mağaza içerisindeki stok ve operasyonel maliyetlerle karşı karşıya kalması riski daha yönetilebilir hâle getiriyor. Üstelik stokların 41 satış mağazasına dağılmış olması, tek bir mağazada yaşanabilecek olumsuzluğun şirket geneline olan etkisini de sınırlıyor.

Bunun yanında şirketin yüksek enflasyon ve sıkı para politikasının hâkim olduğu bir dönemde dahi reel olarak büyümeyi sürdürebilmiş olması benim açımdan önemli. Özellikle finansman maliyetlerinin oldukça yüksek olduğu böyle bir ortamda, borçlanmadan mağaza sayısını ve operasyon hacmini artırabilmesi şirketin iş modelinin gücünü gösteren önemli noktalardan biri.

Değerleme tarafına geldiğimizde ise halka arz için belirlenen 13,266 milyar TL’lik piyasa değerini aşırı ucuz bir fiyatlama olarak görmüyorum. Ancak şirketin yaklaşık 3,5 milyar TL seviyesindeki duran varlıkları, borçlardan arındırılmış dönen varlıkları, mevcut kârlılığı ve önümüzdeki yıllarda devam etmesini beklediğim mağaza büyümesi birlikte değerlendirildiğinde, fiyatlamanın gelecekteki büyüme beklentileriyle birlikte makul bir seviyede olduğunu düşünüyorum. Burada yatırımcı açısından asıl önemli olan nokta, şirketin mevcut kârından ziyade halka arzdan elde edeceği kaynakla bu kârı önümüzdeki yıllarda ne ölçüde büyütebileceği olacaktır.

Bu kadar hızlı büyüyen ve önünde hâlâ önemli miktarda mağaza açma potansiyeli bulunan bir şirketten mevcut aşamada yüksek kâr payı dağıtımı beklemeyi de çok doğru bulmuyorum. Şirketin kazandığı parayı temettü olarak dağıtmak yerine yeni mağazalara, depolara, işletme sermayesine ve diğer yatırımlara yönlendirmesi; yatırılan sermayeden yeterli getiriyi sağlayabildiği sürece benim açımdan çok daha değerli. Pazar henüz doyum noktasına ulaşmamışken şirketin önceliğinin büyümek olması gerektiğini düşünüyorum. İlerleyen yıllarda mağaza açma potansiyeli azaldığında ve şirket daha olgun bir yapıya ulaştığında ise yaratılan nakdin temettü yoluyla yatırımcılara aktarılması çok daha anlamlı hâle gelecektir.

Sonuç olarak baktığımda; iş modeli anlaşılır, finansal yapısı güçlü, borçluluğu düşük ve büyüme alanı hâlâ geniş olan bir şirket görüyorum. Şirket ölçek kazandıkça daha yüksek hacimlerde ürün satın alması sayesinde tedarikçiler karşısındaki pazarlık gücünü artırması ve bunun maliyet tarafında belirli avantajlar yaratması da mümkün. Aynı zamanda mağaza, depo ve operasyon ağının büyümesiyle birlikte ölçek ekonomisinden daha fazla yararlanabileceğini düşünüyorum.

Elbette büyümenin sürdürülebilirliği, yeni açılacak mağazaların mevcut mağazalar kadar verimli çalışıp çalışamayacağı ve artan ölçeğin kâr marjlarına nasıl yansıyacağı ilerleyen dönemlerde takip edilmesi gereken önemli noktalar olacaktır. Ancak mevcut tablo üzerinden değerlendirdiğimde şirketin hem büyüme politikasını hem de sermayesini kullanma biçimini genel olarak olumlu buluyorum.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.