Sonda söylenecek sözü en başta ifade edeyim: Şirket, yetersiz talep nedeniyle halka arzın ileri bir tarihe ertelendiğini duyurdu. Bu durumu, son dönemde piyasaya gelen yüksek hacimli halka arzların doğal bir sonucu olarak değerlendiriyorum. Geçmişte sayısal bazda benzer yoğunlukta halka arz dönemleri tecrübe etmiş olsak da borsamızda bu ölçek ve hacimdeki şirketleri daha önce bu sıklıkta görmemiştik.

Makroekonomik pencereden bakıldığında; Fed’in faiz indirimi sürecinde özellikle emtia cephesinde yaşanan hareketliliğe rağmen küresel piyasa koşullarının borsamıza olumlu yansıması oldukça sınırlı kaldı. Brent petrolün yeniden 90 dolar seviyelerine yaklaşması, küresel enflasyondaki yukarı yönlü eğilimin kalıcı olabileceğine işaret ediyor. Son iki yıldır yüksek seviyelerde seyreden enflasyonumuza, enerji fiyatlarında yaşanabilecek bu olası yükselişin de ek bir olumsuz etki yaratma riski bulunuyor.

Böyle bir ortamda halka arzlarda çok daha seçici olunması gerektiği kanaatindeyim. Genel borsa tarafında ise orta vadeli pozisyon alanlar ve aktif işlem yapanlar için detaylı inceleme gerektiren dönemin süreceğini; birikim yapan yatırımcılar açısından ise kademeli alım fırsatlarının doğabileceğini düşünüyorum.

Bewen Enerji özelinde ele alınabilecek başlıkların sınırlarının belirli olması, genel piyasa koşullarını da içeren böyle bir giriş yapma ihtiyacını doğurdu. Bu incelemede klasik halka arz detaylarını tekrarlamak yerine doğrudan şirketin yapısına, finansallarına, borç durumuna ve değerleme boyutuna odaklanıyorum.

Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı

Şirketin %25,24 seviyesindeki halka açıklık oranını son derece makul ve yerinde buluyorum. 3,8 milyar TL büyüklüğe sahip olan arzın %70’lik kısmı sermaye artırımından, geriye kalan %30’luk kısmı ise ortak satışından oluşuyor.

Bireysel ortakların pay satışı gerçekleştirmesi ilk bakışta soru işareti uyandırabilir. Ancak ortak satışından elde edilen gelirin, doğrudan şirket kasasına girmese dahi 30 gün boyunca 24 milyon lotun tamamıyla fiyat istikrarı için kullanılacak olması olumlu bir detay olarak öne çıkıyor.

Halka arz sonrasındaki ortaklık yapısı ise şu şekilde biçimleniyor:

- Elawan Energy S.L.U.: %37,37

- Beyçelik Holding A.Ş.: %37,37

- Halka Açık Kısım: %25,24

İki kurumsal ana ortağın eşit pay oranlarıyla şirketi yönetmeye devam edecek olması, kurumsal süreklilik açısından artı bir unsur.

Fon Kullanımı ve Borçluluk Yapısı

Halka arz gelirinin %55’lik kısmı büyüme yatırımlarına, %45’lik kısmı ise borç ödemelerine ayrılmış durumda. Borç kapatma oranına şimdilik nötr yaklaşıyorum; bilanço yapısındaki borçluluğun durumuna göre bu kullanımın anlamı netleşecektir.

Dönen varlıklar kalemine baktığımızda; 190 milyon TL nakit, 320 milyon TL finansal yatırım ve 67 milyon TL ticari alacak ile toplamda yaklaşık 638 milyon TL’lik bir büyüklük görüyoruz. Ticari borçların 42 milyon TL seviyesinde kalması, şirketin net ticari alacaklı konumunu koruduğunu gösteriyor.

Dönen varlıkların karşısındaki kısa vadeli borçlar ise 676 milyon TL seviyesinde. Şirket kârlılığını sürdürdüğü sürece bu kısa vadeli borç yapısını yönetebilecek güçte duruyor. Halka arzdan sağlanacak nakit girişi, kısa vadeli yükümlülükleri rahatlatacağı gibi 2,3 milyar TL düzeyindeki uzun vadeli borç yapısını da destekleyecektir. Şirketin duran varlıklar kalemi ise 18,3 milyar TL seviyesinde bulunuyor.

Operasyonel Yapı ve Gelir Tablosu

Yenilenebilir enerji alanında faaliyet gösteren Bewen Enerji, bünyesinde hem Rüzgar Enerji Santrali hem de Güneş Enerji Santrali barındırıyor. Şirketin mevcut kurulu gücü 137,5 MWe seviyesindedir.

Finansal sonuçlara bakıldığında, hasılatın son üç yılda hafif azalan bir seyir izleyerek 1,579 milyar TL seviyesine gerilediği görülüyor. Ancak 2026 yılının ilk çeyrek (2026/3) gelir tablosunda, sektör genelinde gözlemlediğimiz dipten dönüş sinyalinin burada da oluştuğunu söyleyebiliriz.

Şirketin marj yapısı yıllar itibarıyla şu şekilde gerçekleşmiştir:

| Marj Türü | 31 Mart 2026 (3 Aylık) | 2025 (Tam Yıl) | 2024 (Tam Yıl) | 2023 (Tam Yıl) |

| Brüt Kâr Marjı | %43,95 | %36,35 | %52,14 | %62,57 |

| FAVÖK Marjı | %71,95 | %72,48 | %72,35 | %73,88 |

| Net Kâr Marjı | %31,30 | %43,59 | %58,88 | %146,83 |

Maliyetlerin enflasyonist ortamda her yıl artması ve hasılatın yatay dahi kalamaması, brüt kâr marjı üzerinde baskı oluşturmuş durumda. FAVÖK tarafındaki %70’in üzerindeki yüksek marja rağmen net kâr marjındaki düşüşün ana nedeni; finansal giderler ve net parasal pozisyon kalemlerinin etkisidir.

Net parasal pozisyon etkisi dışarıda bırakıldığında şirketin kârlılık seyri şu şekildedir:

- 2023: 255 milyon TL kâr

- 2024: 129 milyon TL zarar

- 2025: 217 milyon TL zarar

Halka arzdan elde edilecek kaynağın finansal giderleri azaltması ve nakit akışının faiz gelirleriyle desteklenmesi halinde net kârlılığın olumlu etkileneceğini değerlendiriyorum. 2026/3 sonuçlarındaki toparlanmanın sürmesi durumunda kârlılık seyrinin kademeli olarak güçlenmesi muhtemeldir.

Kapasite, Değerleme ve Sektör Karşılaştırması

Şirket, ertelenme kararı öncesinde 15,254 milyar TL piyasa değeri üzerinden halka arz edilmek üzereydi. Yatırımlarla birlikte kurulu gücün ilerleyen dönemde 233 MWe seviyesine çıkarılması hedefleniyor. Ancak şirketin nakit üretimi ve kârlılık oranları dikkate alındığında, 18,3 milyar TL’lik duran varlığı bulunsa dahi mevcut yapısıyla yeterli nakit üretmekte zorlandığı görülüyor. Bu durum, değerlemenin yüksek belirlendiği izlenimini pekiştiriyor.

Sektördeki emsal oyunculardan GalataWind ile kıyaslandığında tablo daha net anlaşılabilir:

- GalataWind, 357 MWe tamamen yenilenebilir kurulu güce sahiptir.

- Şirketin dönen varlıkları 1,991 milyar TL, kısa vadeli borçları 842 milyon TL, uzun vadeli borçları 2,489 milyar TL ve duran varlıkları 19,5 milyar TL seviyesindedir.

- Şirketin 2025 yılı tam yıl hasılatı ise 3,234 milyar TL olarak gerçekleşmiştir.

GalataWind’in ürettiği hasılat, nakit akışı ve kapasitesi göz önüne alındığında; Bewen Enerji için ortaya konan değerleme rakamlarının indirgenmiş nakit akımları ve çarpan analizi gibi teorik yöntemlerde çıkabilse dahi mevcut piyasa gerçekleriyle tam olarak örtüşmediğini düşünüyorum.

Genel Değerlendirme

Bewen Enerji; iki güçlü kurumsal ortağın varlığı, %25,24’lük dengeli halka açıklık oranı, %70’in üzerindeki yüksek FAVÖK marjı ve ortak satışından gelen kaynağın tamamının fiyat istikrarında kullanılacak olması yönleriyle olumlu nitelikler taşıyor.

Ancak şirketin nakit üretme kapasitesi, net kâr üzerindeki finansal gider baskısı ve sektördeki emsallerine kıyasla yüksek kalan değerlemesi, dikkatle takip edilmesi gereken risk faktörleri olarak öne çıkıyor. Şirketin ertelenen halka arz sürecinde değerleme oranlarının ve piyasa şartlarının yeniden ele alınması gerektiği kanaatindeyim.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.