Türker Vangölü Enerji Yatırım A.Ş. incelemesine nereden başlamam gerektiğini açıkçası kestirmekte zorlanıyorum; çünkü şirketin hangi metriğine baksam karşıma dikkat çekici bir rakam çıkıyor. Rekorlar silsilesiyle hazırlanmış bir halka arz olduğunu söylemek kesinlikle yanlış olmaz.
Öncelikle birkaç temel metriğe göz atalım. Bu halka arza ne kadar talep gelirse gelsin karşılanacağını düşünen taraftayım. Dolayısıyla şirkete inanan ve güvenen yatırımcıların konuya üstünkörü bakmak yerine detaylı bir inceleme yapması gerektiğini düşünüyorum. Şirketin gerçek potansiyelini ise ancak ilerleyen süreçte daha net anlayabileceğiz.
Şirket, ek satış dâhil toplam 77,5 milyon lot ile halka arz ediliyor. Bu miktarın 40 milyon lotluk, yani %51,61’lik kısmı ortak satışından; geriye kalan 37,5 milyon lotluk, yani %48,39’luk kısmı ise sermaye artırımından oluşuyor. Bu yapı, şirketin kasasına yaklaşık 5 milyar TL taze nakit gireceğini gösteriyor. Aslında söze şirketin iş modeliyle başlamak gerekirdi; fakat finansal büyüklükler ve rakamlar çok daha fazla dikkat çekiyor.
Konsorsiyum tarafına baktığımızda üç devlet bankasının desteğini görüyoruz. Halk Yatırım, Ziraat Yatırım ve Vakıf Yatırım’ın menkul değerler iştirakleri sürecin konsorsiyum liderliğini üstleniyor. Ek satışlarla birlikte şirketin %13,67’si halka açılmış oluyor.
Bu ölçekte bir şirket daha önce halka arz edilmemişti. Bugüne kadarki en büyük halka arz niteliğindeki bu süreçte finanse edilmesi gereken miktar 10,5 milyar TL gibi oldukça yüksek bir seviyede. Özellikle mevcut hacimsiz piyasa koşullarında bu fonun nasıl toplanacağı merak konusu.
Sonunda söyleyeceğimi baştan belirteyim: Halka arz iskontosu %20 seviyesinde kurgulanmış. Değerleme kısmında bu detaylara ayrıca değineceğiz; ancak başlangıçtaki sıra dışı unsurları netleştirmekte fayda var.
Dikkat çeken bir diğer unsur ise 10 günlük fiyat istikrarı planı. Kişisel kanaatime göre 10 ila 15 günlük bir süre idealdir. Ancak bu plana dair ilginç nokta, brüt halka arz gelirinin %70’inin fiyat istikrarı için ayrılmış olmasıdır.
İzahnameyi incelediğimizde bu kaynağın öncelikle ortak satışından elde edilen gelirden, kalan kısmının ise sermaye artırımı gelirinden karşılanacağını görüyoruz. Ortak satışının toplam arz içindeki payının %51,61 olduğu düşünüldüğünde, fiyat istikrarı için ayrılan kaynağın tamamının ortak satış gelirinden karşılanması mümkün görünmüyor. Dolayısıyla sermaye artırımı yoluyla şirkete girmesi planlanan kaynağın bir bölümünün de fiyat istikrarı amacıyla kullanılacak olması, şirketin kasasına girecek net nakdi azaltacaktır.
Ortakların şirkete olan güvenini olumlu karşılamakla birlikte, halka arz gelirinin %70’i gibi yüksek bir oranının fiyat istikrarına ayrılmasını rasyonel bulmuyorum. Bu kaynağın kullanılması sonrasında halka açıklık oranının %7, hatta %6 seviyelerine gerilemesi oldukça doğal olacaktır.
Bu nedenle halka arzdan şirket kasasına girecek net nakdin, sermaye artırımı yoluyla elde edilecek brüt tutarın altında kalacağı ve fon kullanım oranlarının da buna bağlı olarak oransal biçimde değişeceği hesaplamalarda dikkate alınmalıdır.
Faaliyet Yapısı ve Bağlı Ortaklıklar
Şirketin iş modeline baktığımızda faaliyetlerin üç temel bağlı ortaklık üzerinden yürütüldüğü bir holding yapısı görmekteyiz: VEDAŞ, VEPSAŞ ve LİNA.
VEDAŞ (Vangölü Elektrik Dağıtım A.Ş.)
Van, Hakkari, Bitlis ve Muş illerini kapsayan bölgede 2043 yılına kadar geçerli elektrik dağıtım lisansına sahip olan şirket, bölgedeki dağıtım faaliyetlerini yürütmektedir.
VEPSAŞ (Türkerler Vangölü Elektrik Perakende Satış A.Ş.)
İlgili bölgede elektriğin perakende satış işlemlerini gerçekleştirmektedir.
LİNA (Destek ve Bakım Hizmetleri A.Ş.)
Grubun destek ve bakım hizmetlerini sunmaktadır. VEDAŞ ve VEPSAŞ başta olmak üzere grup şirketlerinin elektrik dağıtım şebekesindeki arıza, onarım ve bakım süreçlerini üstlenmektedir.
Diğer dağıtım şirketlerinde genellikle tek çatı altında gördüğümüz yapı, burada üç ayrı bağlı ortaklığa bölünerek kurgulanmıştır.
Ortaklık Yapısı
Şirketin ortaklık yapısını incelediğimizde Türkerler İnşaat’ın %100 oranında tek pay sahibi olduğunu görmekteyiz. Türkerler İnşaat bünyesinde çok sayıda ortak bulunsa da hâkim pay Türker ailesine ve ağırlıklı olarak Kazım Türker’e aittir. Şirketi kurup bu ölçeğe getiren isim de kendisidir.
Burada matruşka benzeri bir sahiplik yapısı mevcuttur: Kazım Türker, Türkerler İnşaat’a; Türkerler İnşaat, halka arz edilen Türker Vangölü Enerji Yatırım’a; bu şirket de altındaki üç ana bağlı ortaklığa sahiptir.
Özüne bakıldığında ise halka arz öncesinde tüm yapının %98 oranında Kazım Türker’e ait olduğu bir patron şirketi modeli söz konusudur.
Hasılat Kalemleri ve Gelir Dağılımı
Şirket hasılatını oluşturan beş ana kalem ve bunların toplam gelir içindeki payları şu şekildedir:
- Dağıtım Gelirleri: %42,9
- Perakende Satış Geliri: %23,4
- Hizmet İmtiyaz Sözleşmesinden Elde Edilen Faiz Geliri: %17,5
- Yatırım Harcamaları Hasılatı: %13,1
- Sistem Kullanım Gelirleri: %3,1
En yüksek gelir kalemi, beklenildiği üzere dağıtım gelirleridir. İkinci sırada ise perakende satış gelirleri gelmektedir. Bu dağılım, işin doğası gereği oldukça normaldir.
Hizmet imtiyaz sözleşmesinden elde edilen faiz gelirleri ise son dönemdeki yüksek faiz ortamı, nakit tutma ve teminat ayırma zorunlulukları nedeniyle şirket açısından önemli bir hasılat kalemi hâline gelmiştir. Ancak ilerleyen dönemde faiz oranlarının düşmesiyle birlikte bu kalemin hasılat içindeki payının azalacağını düşünüyorum. Bu nedenle değerleme çalışmalarında söz konusu oranın daha düşük seviyelerde ele alınması gerektiği kanaatindeyim.
Yatırım harcamaları hasılatının zaman içinde doğrusal bir artış göstermesi beklenebilir. Elektrik dağıtım sektörünün yapısı gereği bu kalem sürekli büyüme potansiyeline sahiptir.
Uzun vadeli bir diğer kalem olan sistem kullanım gelirleri ise altyapı kullanım bedellerinden oluşmaktadır. İletişim sektöründe diğer operatörlerin altyapı kullanımı için Türk Telekom’a ödediği kira bedeline benzer bir mantıkla çalışmaktadır. Hasılat içindeki payı düşük olduğu için bu detay incelemede daha fazla derinleştirilmemiştir.
Fon Kullanım Yerleri
Halka arzdan elde edilecek kaynağın kullanım planı iki ana başlık altında toplanmaktadır.
VEDAŞ Yatırım Harcamaları (%60 – %70)
Dağıtım şirketine yapılacak bu yatırım, Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK) mevzuatı gereğince yükümlülüklerin yerine getirilmesi amacıyla kullanılacaktır. Bu yatırımlar beş alt grupta toplanmaktadır:
- Şebeke yatırımları
- Yasal zorunlu yatırımlar (kamulaştırma, devralma vb.)
- Şebeke işletim sistemi yatırımları (yazılım, donanım, sayaç sistemleri)
- Ar-Ge ve proje yatırımları
- Yatırım harcaması niteliğindeki diğer harcamalar (demirbaş, ambar, depo, lojistik ve arsa yatırımları)
EPDK tarafından zorunlu tutulan bu yatırımlar için en az 3 milyar TL tutarında kaynağın aktarılması gerekmektedir.
İşletme Sermayesi İhtiyacı (%30 – %40)
İşletme sermayesinin bağlı ortaklıklara dağılım oranları şu şekilde planlanmıştır:
- LİNA (Bakım/Destek Hizmetleri): %18 – %20
- VEDAŞ (Elektrik Dağıtım): %12 – %15
- VEYAŞ (Ana Ortaklık): %0 – %3
- VEPSAŞ (Elektrik Perakende Satış): %0 – %2
Diğer şirketlerde borç ödeme kalemi olarak görülebilecek bu bölümün, şirket özelinde bağlı ortaklıklara aktarılacak olması nedeniyle doğrudan borç kapatma olarak sınıflandırılmaması gerekebilir. Ancak bunun tam anlamıyla bir borç ödemesi mi yoksa işletme sermayesi tamponu mu olduğu, finansal tablolar incelendiğinde daha net anlaşılacaktır.
Finansal Durum ve Bilanço Analizi
Şirket, 77 milyar TL piyasa değeri üzerinden %20 iskonto uygulanarak halka arz edilmektedir. Finansal değerlendirmelerin bu ölçek dikkate alınarak yapılması gerekmektedir.
Dönen Varlıklar ve Alacak Yapısı
Dönen varlıklar toplamı yaklaşık 12 milyar TL seviyesindedir. Bu tutarın önemli bir bölümünü alacaklar oluşturmaktadır. Yaklaşık 5,757 milyar TL’lik kısmı ilişkili olmayan taraflardan ticari alacaklardan, 4,3 milyar TL’lik kısmı ise imtiyazlı hizmet sözleşmelerinden alacaklardan oluşmaktadır. Dolayısıyla dönen varlıkların yaklaşık 10,1 milyar TL’lik bölümü yalnızca bu iki ana alacak kaleminde yoğunlaşmaktadır.
- Nakit ve Nakit Benzerleri: Şirketin ölçeğine kıyasla oldukça düşük bir seviye olan 228 milyon TL nakdi bulunmaktadır.
- Ticari Alacaklar: İlişkili olmayan taraflardan ticari alacaklar yaklaşık 5,757 milyar TL seviyesindedir.
- İmtiyazlı Hizmet Sözleşmelerinden Alacaklar: Dönen varlıklar içerisinde bir yıl içinde tahsil edilmesi beklenen yaklaşık 4,3 milyar TL bulunmaktadır.
- Stoklar: Zaman içinde 1,3 milyar TL seviyesinden 865 milyon TL’ye gerilemiştir.
- İlişkili Taraflardan Alacaklar: Yaklaşık 250 milyon TL seviyesindedir.
Şirketin alacak ve borç devir süreleri 1 ila 30 gün arasında değişmektedir. Ticari borçlar 2,4 milyar TL, diğer borçlar dâhil toplam borçlar ise 4,4 milyar TL seviyesindedir. Alacak ve borç vadelerinin 30 gün civarında dengelenmiş olması, finansal yönetim açısından güvenilir bir yapıya işaret etmektedir.
İmtiyazlı hizmet sözleşmelerinden alacaklar kalemi, sektörün kendine özgü yapısından kaynaklanmaktadır. Şirket, 2043 yılına kadar geçerli dağıtım hakkı kapsamında yaptığı tüm altyapı yatırımlarını TEDAŞ’a bildirmekte ve bu tutarlar reel getiri esasıyla 10 yıl içerisinde şirkete geri ödenmektedir.
Dönen varlıklarda yer alan yaklaşık 4,3 milyar TL’lik kısım bir yıl içinde tahsil edilmesi beklenen tutarı, duran varlıklarda yer alan yaklaşık 9,5 – 9,6 milyar TL’lik kısım ise daha uzun vadede tahsil edilecek tutarı temsil etmektedir. Böylece imtiyazlı hizmet sözleşmelerinden kaynaklanan kısa ve uzun vadeli alacakların toplam büyüklüğü yaklaşık 13,8 – 13,9 milyar TL seviyesine ulaşmaktadır.
Duran Varlıklar ve Diğer Kalemler
Duran varlıklar toplamı yaklaşık 18 milyar TL’dir. Maddi duran varlıkların payı oldukça düşüktür. Bu kalemin yarıdan fazlasını, yaklaşık 9,5 – 9,6 milyar TL ile uzun vadeli imtiyazlı hizmet sözleşmelerinden alacaklar oluşturmaktadır.
Duran varlıklar tarafındaki en olumsuz unsur ise diğer alacaklar kalemidir. İlişkili taraflardan olan 3,3 milyar TL’lik alacağın 2,8 milyar TL’lik kısmı ana ortak Türkerler İnşaat’ın borçlarından kaynaklanmaktadır.
Ortakların borcu zaman içerisinde büyümüştür. Halka arz gelirinden bu borcun kapanıp kapanmayacağı belirsizliğini korumaktadır ve benim açımdan bu durum negatif bir unsur olarak öne çıkmaktadır.
Pozitif bir detay olarak ise ertelenmiş vergi varlığı dikkat çekmektedir. Muhasebesel bir kalem olsa da şirketin nakit çıkışını engelleyerek vergi yükünü hafifletmekte ve nakit akışını dolaylı olarak desteklemektedir.
Özetle, şirketin imtiyazlı hizmet sözleşmelerinden kaynaklanan alacaklarının yaklaşık 4,3 milyar TL’lik bölümü dönen, 9,5 – 9,6 milyar TL’lik bölümü ise duran varlıklar içerisinde yer almaktadır. Bu iki kalemin toplamı yaklaşık 13,8 – 13,9 milyar TL seviyesindedir. Şirketin toplam varlık büyüklüğü ise yaklaşık 30 milyar TL’dir.
Borç Yapısı ve İtfa Planı
Kısa vadeli yükümlülükler 7 milyar TL seviyesindedir:
- Banka Kredileri (Kısa Vadeli Kısım): 1,9 milyar TL
- Ticari Borçlar: 2,4 milyar TL
- Diğer Borçlar: 1,9 milyar TL (müşteri güvence bedelleri ve depozitolar)
Diğer borçlar kalemindeki 1,9 milyar TL’lik tutar, abonelik işlemlerinde alınan güvence bedelleridir. TÜFE ile güncellenen bu kalem şirkete faiz geliri kazandırmakta olup fiilî bir ödeme zorunluluğu yaratmamaktadır.
Şirketin mevcut nakit varlığı kısa vadeli kredileri karşılamakta yetersiz kalsa da yüksek ticari alacak tahsilat döngüsü sayesinde bu borçların rahatlıkla yönetilebilir durumda olduğu görülmektedir.
Uzun vadeli yükümlülükler 7,5 milyar TL olup bunun 6,9 milyar TL’si banka kredilerinden oluşmaktadır.
Banka kredilerinin 31 Mart 2026 bilançosu itibarıyla geri ödeme takvimi şu şekildedir:
Vade Dönemi → 1 Yıl İçerisinde | 1–2 Yıl | 2–3 Yıl | 3–4 Yıl | 4–5 Yıl | 5 Yıl ve Üzeri | Toplam
Kredi Tutarı (Bin TL) → 1.930.411 | 1.245.015 | 1.260.640 | 960.640 | 950.346 | 2.486.654 | 8.833.706
Toplam 8,8 milyar TL’lik banka borcunun yıllara dengeli şekilde dağıldığı ve mevcut yapı içerisinde yönetilebilir olduğu görülmektedir.
Kâr Marjları
Şirketin geçmiş dönem kâr marjlarının seyri şu şekildedir:
Kâr Marjı Türü → 2023 | 2024 | 2025 | 31.03.2025 (3 Aylık) | 31.03.2026 (3 Aylık)
Brüt Kâr Marjı → %35,1 | %40,2 | %35,6 | %22,7 | %42,8
Esas Faaliyet Kâr Marjı → %32,9 | %40,8 | %37,1 | %30,4 | %42,6
Net Kâr Marjı → %22,8 | %17,5 | %11,2 | %24,5 | %0,6
Brüt kâr ve esas faaliyet kâr marjları oldukça güçlü seviyelerdedir. Faaliyet kârı ile net kâr arasındaki makasın açılması ise ağırlıklı olarak finansal giderler ile net parasal kayıp/kazanç kaleminden kaynaklanmaktadır.
Faiz oranlarının ve enflasyonun gerilemesi durumunda finansal giderlerin azalması, net kârlılığı olumlu yönde etkileyebilir.
Genel Değerlendirme ve Sonuç
Türker Vangölü Enerji Yatırım A.Ş., ölçek olarak oldukça büyük bir halka arz gerçekleştirmektedir. Ancak hem mevcut veriler hem de projeksiyon bazlı değerlendirmeler açısından şirket değerlemesinin yüksek olduğunu düşünüyorum.
Şirketin güncel çarpanlara göre en az %45 daha ucuz bir fiyatla halka arz edilmesi gerektiğini; faiz düşüş beklentileri dâhilinde bile ileriye dönük olarak yaklaşık %35 seviyesinde ek bir iskonto ihtiyacı bulunduğunu değerlendiriyorum.
Şirketin faaliyet gösterdiği Doğu Anadolu Bölgesi’nin ekonomik büyüme potansiyelinin Marmara ve İç Anadolu bölgelerine kıyasla daha sınırlı olması, enflasyonun üzerinde reel büyüme sağlama imkânını da zorlaştırmaktadır.
Sonuç olarak Türker Vangölü Enerji, düzenli nakit üreten yapısına rağmen mevcut değerleme seviyeleri ve bölgesel büyüme kısıtları nedeniyle dikkatli yaklaşılması gereken bir halka arz profili çizmektedir.
İlerleyen dönemde özellikle net parasal kayıp/kazanç kalemi ile yeni yatırım anlaşmalarının yakından takip edilmesi gerektiğini düşünüyorum.
YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.
