# Halka Arz İncelemesi

Bu incelemede, klasik halka arz detaylarının ötesine geçerek şirketin ortaklık yapısını, fon kullanım planlarını, borçluluk durumunu, operasyonel gücünü ve büyüme potansiyelini bir yatırımcı gözüyle ele alacağız. Şirketin finansal verileri ve ortaklık yapısının arka planı, bu arzın satır aralarında neler barındırdığına dair önemli ipuçları sunuyor.

## Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı

Halka arzın tamamının **sermaye artırımı** yoluyla gerçekleşecek olması, uzun süredir piyasada karşılaşmadığımız ve ilk bakışta olumlu intiba bırakan bir gelişme. Ancak madalyonun diğer yüzüne, yani şirketin iskonto ve halka açıklık oranlarına baktığımda soru işaretleri beliriyor. *“Çok fazla borç yükü olduğu için mi, bu denli yüksek bir nakit ihtiyacı nedeniyle halka açıklık oranını yüksek tutuyorlar?”* sorusunu sormadan edemiyorum.

Fiyat istikrarı tarafında ise 30 gün boyunca brüt halka arz gelirinin %10’luk kısmının ayrılması, çok yüksek bir meblağa denk gelmese de kısa vadeli tavan serisinden yararlanmak isteyen yatırımcılar açısından pozitif bir unsur olarak değerlendirilebilir.

## Fon Kullanımı ve Nakit İhtiyacı

Fon kullanım raporunu incelediğimizde, gelecek kaynağın tamamının yatırımlara yönlendirileceği belirtiliyor. Bu fonun %30’luk kısmı mağazalaşma yatırımlarına ayrılmış durumda. Bu alan; içeriği ve getirisi bakımından, tabiri caizse bacası tüten fabrikalar gibi somut değer hesaplaması yapabileceğimiz bir nitelikte.

Buna karşılık, fonun %10’luk markalaşma ve %60’lık kreasyon yatırımları kısımları hem değerleme yapması zor alanlar hem de tüketim alışkanlıkları bu sektöre uzak olan bir yatırımcı için oldukça belirsiz. Bu tarz durumlarda ya çok ciddi bir mesai harcayıp sektörü derinlemesine öğrenmek ya da risk almayıp şirketten uzak durmak gerekiyor.

## Operasyonel Yapı ve Büyüme Potansiyeli

Şirket, kısa ve orta vadede iç piyasa dinamikleri açısından pek de cazip bulmadığım iki alanda birden faaliyet gösteriyor: **Giyim** ve **yenilenebilir enerji**. 2024 yılından bu yana iç piyasaya baktığımızda, en iyi şirketlerin bile büyümekte zorlandığını, tabiri caizse sadece yerinde sayabildiğini gözlemliyorum. Sektörel olarak yaşanan bu durgunluk, şirketi benim adıma doğrudan bir adım geriye itiyor.

Şirketin hasılat yapısını incelediğimizde ise cironun **%97’lik** kısmının giyim faaliyetlerinden geldiğini görüyoruz. Şirkete ait 4 adet GES projesi ve 15 MW kurulu gücü bulunan yenilenebilir enerji tarafı toplam hasılatın sadece %3’ünü kapsıyor. Dolayısıyla burayı bir enerji şirketi olarak nitelendirmek oldukça yanlış bir yaklaşım olur. Şirket yenilenebilir enerji yatırımını *“kendi enerjimizi tamamen buralardan karşılıyoruz ve sıfır karbon politikası izliyoruz”* şeklinde konumlandırsaydı, bir yatırımcı olarak ilgimi daha çok çekebilirdi.

## Borçluluk, Alacaklar ve Nakit Döngüsü

Finansallar kısmına ve borçlanma yapısına baktığımda, şirketin bu operasyonel yapıdan nasıl sağlıklı bir nakit akışı yaratabileceği konusunda kafamda ciddi soru işaretleri oluştu. Şirketin halka arzdan gelecek paranın tamamını yatırıma yönlendirme kararı ile mevcut borçluluk yapısı arasında büyük bir tezat var. Şirketin toplam borcu **1.366 milyar TL** seviyesinde bulunuyor. Finansal performans verilerine baktığımızda ise durum şu şekilde karşımıza çıkıyor:

* 2024 Yılı: Esas faaliyet kârı 488 milyon TL iken, finansman gideri 441 milyon TL.

* 2025 Yılı: Esas faaliyet kârı 904 milyon TL iken, finansman gideri 661 milyon TL.

Bu rakamlar, finansman giderlerinin esas faaliyet kârını ne kadar ciddi şekilde erittiğini net biçimde ortaya koyuyor. Eğer yönetim, arzdan gelecek taze nakiti doğrudan borç kapamaya yönlendirseydi, bu durum net kâr hanesine doğrudan pozitif yansıyabiliirdi. Ancak onlar yatırımı seçmişler. Muhtemelen bu yatırımların yeni pazarlardan pay alarak hasılatı agresif bir şekilde artıracağını düşünüyorlar. Bu senaryo kağıt üzerinde bir karşıt yatırım fırsatı gibi görünse de borsaya henüz yeni adım atan ve rüştünü ispatlamamış bir şirkette bu riski üstlenmek bana pek makul gelmiyor.

## Ortaklık Yapısı ve Geçmiş Dönem Karnesi

Şirketin mağaza yapısını, yeni açılacak lokasyonları ya da ihracat potansiyelini daha detaylı incelemeyi planlıyordum; fakat ortaklık yapısındaki bir detay sebebiyle buna gerek kalmadığını fark ettim. Şirket, borsada sıkça rastladığımız tipik bir patron şirketi yapısıyla kurulmuş. Payların %68,69’u borsada işlem gören Derlüks Yatırım Holding A.Ş.’ye ait, geriye kalan paylar ise Cemal Güzelci’nin elinde bulunuyor.

Derlüks Yatırım Holding’in ortaklık yapısına baktığımızda da %59,95’inin halka açık olduğunu, kalan %40,05’lik kısmın ise yine Cemal Güzelci’ye ait olduğunu görüyoruz. Yani nihai olarak şirketin tek bir patron kontrolünde olduğunu söyleyebiliriz.

Beni bu şirketi daha fazla araştırmaktan vazgeçiren asıl kritik nokta ise ana ortak olan Derlüks Yatırım Holding A.Ş.’nin geçmiş sermaye hareketleri oldu. Holdingin geçmişine baktığımızda:

* 2019 yılı: Halka arz edilmiş,

* 2020 yılı: Tahsisli pay ihracı yapmış,

* 2022 yılı: İki kez üst üste tahsisli pay ihracı gerçekleştirmiş,

* 2023 yılı: %100 bedelli sermaye artırımına gitmiş,

* 2024 yılı: Yeniden tahsisli pay ihracı yapmış.

Kısacası, halka arzından bu yana geçen kısa sürede patron tarafından şirket paylarının sürekli piyasaya sürüldüğü, sık sık tahsisli ve bedelli sermaye artırımlarına başvurulan bir geçmiş karne söz konusu. Bu durum, benim nezdimde şirketin güvenilirlik ve sürdürülebilirlik algısına gölge düşürüyor ve incelemeyi daha ileriye taşımama gerek bırakmıyor.

## Genel Değerlendirme

Halka arz gelirinin tamamının sermaye artışı olarak şirkete kalması kağıt üzerinde olumlu görünse de yüksek halka açıklık oranı ve finansman giderlerinin kârlılık üzerindeki baskısı ciddi birer risk unsuru. Faaliyet gösterilen ana sektörlerin iç piyasadaki mevcut daralması ve daha da önemlisi, hakim ortağın geçmiş halka açık şirketindeki yoğun bedelli ve tahsisli sermaye hareketleri bende olumsuz bir izlenim bıraktı. Yatırım alternatifi olarak risklerin fırsatlardan daha ağır bastığını düşünüyor ve bu halka arzı kendi adıma mesafeli karşılamayı tercih ediyorum.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.