Saat ve Saat (SSAAT) Halka Arz İncelemesi

# Saat Sektöründe Faaliyet Gösteren Şirketin Halka Arz İncelemesi

Şirket, tahmin edileceği üzere saat satışı alanında faaliyet gösteriyor. Ancak burada dikkat edilmesi gereken temel nokta, şirketin doğrudan üretim yaparak değil, perakende ve distribütörlük yoluyla operasyonlarını sürdürmesidir. Bu incelemede, herkesin kolayca ulaşabileceği yüzeysel halka arz bilgilerini tekrar etmek yerine; şirketin halka arz yapısını, ortak satışlarını, fon kullanım planlarını, borç durumunu ve operasyonel büyüme potansiyelini yatırımcı gözüyle ele alacağız. Saat lüks bir tüketim kategorisinde yer aldığından, ilk bakışta gelir esnekliği pozitif olan ve gelir arttıkça talebi de artan bir *üstün mal* sınıfında olduğu, dolayısıyla ekonomik daralma dönemlerinde talebinin hızla düşebileceği düşünülebilir. Bu durum gelecek potansiyelini sınırlı görme eğilimi yaratabilir. Ancak finansal tablolar detaylı incelendiğinde bu yaklaşımın değiştiğini ve şirketin iş yapısındaki fırsatları daha net görebiliyoruz.

## Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı

Şirketin ortaklık yapısını incelediğimizde net bir şahıs şirketi görünümüyle karşılaşıyoruz. Sermayenin ortaklar arasındaki pay dağılımı şu şekildedir:

* **Nurullah Dönmez:** Toplam pay oranı %38,88 (A Grubu %11,2 - 69.464.866 adet, B Grubu %27,68 - 171.677.454 adet)

* **Ramazan Kaya:** Toplam pay oranı %30,56 (A Grubu %8,4 - 52.098.650 adet, B Grubu %22,16 - 137.441.199 adet)

* **Hamza Kaya:** Toplam pay oranı %30,56 (A Grubu %8,4 - 52.098.650 adet, B Grubu %22,16 - 137.441.199 adet)

Halka arz kurgusunda şirketin yarısı sermaye artırımı, yarısı ise ortak satışı yöntemiyle borsaya açılıyor. Dağılım şu şekilde belirlenmiş:

* **Sermaye Artırımı:** 40.166.973 lot

* **Ortak Satışı:** 26.777.982 lot

* **Ek Ortak Satışı:** 13.388.991 lot

Burada ek ortak satışı ile normal ortak satışı arasında teknik olarak bir fark görmüyorum; ikisini de aynı kefeye koymak daha gerçekçi bir yaklaşım olacaktır. Ortak satışının bu denli yüksek olması soru işaretleri yaratsa da, halka açıklık oranının **%12,3** gibi düşük bir seviyede kalması bu konudaki çekincelerimi dengeledi ve nötr bir pozisyonda kalmamı sağladı. Ayrıca brüt halka arz gelirinin %20’sinin 30 gün boyunca fiyat istikrarı için ayrılacak olması da yapı adına olumlu bir gelişme olarak not edilebilir.

## Fon Kullanımı ve Nakit İhtiyacı

Halka arzdan elde edilecek gelirin %20’si finansal borçların ödenmesinde, %80’i ise işletme sermayesi olarak kullanılacak. Sermaye artırımı kanalıyla şirketin kasasına net olarak **2,140 milyar TL** nakit girişi gerçekleşecek. Şirketin kurumsallaşma ve denetlenebilirlik amacıyla halka arz edilmek istendiği belirtilse de, finansal veriler ışığında asıl temel motivasyonun borçların yönetimi ve nakit ihtiyacı olduğunu tahmin ediyorum. Kasaya giren nakit dağılımına bakıldığında ilk etapta hikayesi daha zayıf bir yapı izlenimi verse de fonun kullanılacağı alanlar şirketin mevcut finansal darboğazdan çıkışı için büyük önem taşıyor.

## Borçluluk, Alacaklar ve Nakit Döngüsü

Şirketin bilançosuna baktığımızda, dönen varlıklar kalemi 8 milyar TL, duran varlıklar ise 1,4 milyar TL seviyesinde. Dönen varlıklar içinde nakit bazlı kalemlerin yıllar içinde artarak 2,5 milyar TL’ye ulaştığı görülüyor. Stoklar ise bir miktar artışla 3,3 milyar TL seviyesinde yer alıyor. Ticari alacaklar yıllar içinde hafif bir düşüşle 1,7 milyar TL seviyesine gelmiş durumda ve bu alacakların tamamı ilişkili olmayan taraflardan oluşuyor. Ticari borçlar ise 200 milyon TL gibi oldukça cüzi bir seviyede. Alacakların tahsil süresi 46 günken, borçların ödenme süresi 12 gün olarak karşımıza çıkıyor. Borçları alacaklardan daha hızlı ödemek normalde tercih etmediğim bir durum olsa da, borç miktarının düşüklüğü ve tahsilat süresinin çevrilebilir vadede olması sebebiyle şimdilik büyük bir problem yaratmıyor.

Borç yapısını incelediğimizde, şirketin yüksek faiz ortamını yönetebilmek adına geçmişte uzun vadeli borçlanmalara yöneldiği görülüyor. Ülkemizde pek çok firmanın döviz bazlı borçlanarak finansal gider bataklığına saplandığı bir dönemde, bu şirketin borçlarını daha çok TL krediler üzerinden yapılandırmış olması önemli bir detay. Şu anki aşamada, geçmişteki uzun vadeli borçların vadelerinin yaklaşması nedeniyle şirketin kısa vadeli bir borç ödeme baskısı altında olduğunu söylemek mümkün. Önümüzdeki vadeler incelendiğinde; 0-6 ay arasında 2.856.597.931 TL, 6-12 ay arasında ise 775.824.724 TL olmak üzere toplamda yaklaşık 3,7 milyar TL kısa vadeli borç yükü bulunuyor. Halka arzdan gelecek kaynakla birlikte şirketin nakit ve benzerleri toplamda 4,642 milyar TL seviyesine ulaşacağı için bu borçların hem bu yıl hem de gelecek yıllar için büyük bir sıkıntı oluşturmayacağını ve şirketin bu darboğazdan rahatlıkla kurtulacağını öngörebiliriz.

## Kapasite, Yatırımlar ve Gelecek Dönem

Şirketin geçmiş dönemde üstlendiği bu yoğun borç yükünün arkasında hatalı yönetim kararlarından ziyade stratejik yatırımlar yer alıyor. Şirket beyanlarına göre bu borçlanmaların temel nedenleri şu şekildedir:

* **Stratejik Grup Yapılanması:** Perakende operasyonlarını tek çatı altında toplamak için Saat Mağazacılık paylarının ortaklardan satın alınması ve yapılan nakit ödemeler.

* **Mağaza Yatırımları:** Büyüme stratejisi kapsamında yeni mağaza açılışları ve mevcut mağazaların modernizasyon harcamaları.

* **Stok Yönetimi:** Enflasyonist ortamda maliyet artışlarından korunmak ve tedarik riskine karşı ürün güvencesi sağlamak amacıyla stok seviyelerinin yükseltilmesi.

* **Geçmiş Şirket Alımları:** Pazar payını artırmak için LPI, Uğur Saat ve Günsal Saat gibi rakiplerin veya bayilerin devralınması.

* **Kiralama Yükümlülükleri:** TFRS 16 standardı gereği borç olarak kaydedilen uzun vadeli mağaza ve araç kiralama sözleşmeleri.

## Operasyonel Yapı ve Büyüme Tarafı

Şirket bünyesinde 1150 çalışan istihdam ediliyor; faaliyetler 185 mağaza ve genişleyen e-ticaret kanalları üzerinden yürütülüyor. Yıllık bazda 1,8 milyon adetlik satış hacmine ulaşılmış durumda ve bu hacim kararlı bir şekilde artıyor. En kritik operasyonel detay ise bu satışların yaklaşık 800 bin adetlik kısmının şirketin kendi markalarından oluşmasıdır. Şirket doğrudan bir fabrikaya sahip olmak yerine, tasarımlarını Çin’deki taşeron üreticilere göndererek üretim yaptırıyor. Bu model, şirketin duran varlık yükünü hafifletirken brüt kâr marjının %57 - %62 gibi yüksek seviyelerde seyretmesini doğrudan açıklıyor. Perakende odaklı bu yapıda brüt kârın yüksek olması beklenirken, pazarlama ve genel yönetim giderlerinin de yüksek olması esas faaliyet kârını dengeleyen bir unsur olarak öne çıkmaktadır.

Gelir tablosuna baktığımızda hasılatın iyimser bir büyüme kaydettiğini ve brüt kâr marjının korunduğunu görüyoruz. Bu durum, saat kategorisinin kriz dönemlerinde bile talebini yitirmediğini, gelir esnekliği pozitif bir *üstün mal* olarak ekonomik dalgalanmalara karşı güçlü bir direnç gösterdiğini kanıtlıyor. Ekonomik konjonktür gereği artan maliyetler ve faiz yükü marjlarda bir miktar daralmaya yol açmış; brüt kâr marjı %62’den %57’ye, esas faaliyet kâr marjı %31,8’den %22,7’ye, net kâr marjı ise artan finansal giderlerin etkisiyle %19,8’den %7,6’ya gerilemiş. Esas faaliyet kârının 3,5 milyar TL olduğu bir tabloda 1,6 milyar TL’nin finansal giderlere gitmesi baskı yaratmış olsa da, mevcut ekonomik iklimde bu kârlılığın sürdürülmesi bende olumlu bir izlenim bıraktı. Ortakların kabaca %4’er paydan feragat ederek halka arz geliriyle borç yükünü hafifletme stratejisi, yüksek faizli yeni kredilerle nakit akışını zorlamak yerine oldukça rasyonel ve mantıklı bir hamle olarak görünüyor.

## Genel Değerlendirme

Şirketi genel olarak değerlendirdiğimde operasyonel anlamda belirgin bir negatif yön görmüyorum. Kriz dönemlerinde bile satış hacmini, kârlılık yapısını koruyabilmesi ve özkaynaklarını büyütmeye devam etmesi oldukça pozitif. Marka bilinirliği, saat sektöründeki talep sürekliliği ve ortakların büyüme planları gelecek adına ikna edici duruyor. Taşeron üretim modeli sayesinde düşük maliyet yapısının korunması ve farklı gelir gruplarına hitap edilmesi kârlılığın sürdürülebilirliğini destekleyebilir.

Ancak değerleme tarafına geldiğimizde durum biraz değişiyor. Halka arzda %37 oranında bir iskonto uygulandığı belirtilse de, **37 milyar TL**‘lik toplam şirket değerlemesi bana oldukça yüksek geldi. Mevcut değerleme rakamları üzerinden %20 - %30 civarında ek bir iskonto uygulanması çok daha makul bir fiyatlama yaratabilirdi. Halka arz sonrasında muhasebesel olarak nakit, özkaynak ve net kâr kalemlerinde iyileşme görecek olsak bile, şirket bu çarpanlarla mevcut haliyle pahalı bir görünüm sunuyor. Operasyonel hikayesini başarılı bulsam da fiyatlama konusundaki bu yüksek seviye dikkatle takip edilmelidir.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.