İsvea Seramik ve Banyo Ürünleri (ISVEA) Halka Arz İncelemesi

# İsvea Halka Arz İncelemesi

Bu incelemede, halka arz sürecindeki İsvea’nın arz yapısını, ortak satışı dengesini, fon kullanım planlarını, borçluluk durumunu ve operasyonel gücünü bir yatırımcı gözüyle detaylıca ele alacağız. Klasik ve her yerde karşımıza çıkan yüzeysel halka arz bilgilerini tekrarlamak yerine, şirketin finansal tablolarından ve faaliyet yapısından öne çıkan kritik noktaları analiz ederek yorumlamaya çalışacağım.

## Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı

Şirketin arz öncesi ortaklık yapısı incelendiğinde; Ece Holding **%90**, Erdem Çenesiz **%5,30**, Neslihan Onur **%1,40**, Münevver Çenesiz **%1,40**, Ahmet Çenesiz **%1,40** ve Nuri Bülent Onur **%0,50** paya sahiptir. Halka arz edilecek payların **60 milyon lotu** sermaye artırımından, **7 milyon lotu** ise ortak satışından oluşmaktadır. Ortak satışının kendi içindeki dağılımı ise Erdem Çenesiz %53, Münevver Çenesiz %14, Neslihan Onur %14, Ahmet Çenesiz %14 ve Nuri Bülent Onur %5 şeklindedir.

Bu dağılım ve halka açıklık oranının **%23,93** seviyesinde kalması olumlu bir izlenim uyandırmaktadır. Ayrıca brüt halka arz gelirinin %20’si ile 30 gün boyunca fiyat istikrarı işlemlerinin planlanması da önemli bir destekleyici unsurdur. En büyük kurumsal ortak olan Ece Holding’in pay satmaması, şirket sahiplerinin ortaklığı elden çıkarmaktan ziyade, doğrudan şirketin ihtiyaç duyduğu kaynağı sağlamaya odaklandığını göstermektedir. Bu doğrultuda şirketin kasasına yaklaşık **1,2 milyar TL** nakit girişi sağlanması beklenmektedir.

## Fon Kullanımı ve Nakit İhtiyacı

Halka arz gelirinin kullanım yerleri raporlarda şu aralıklarla belirtilmiştir:

* **Yenilenebilir Enerji Yatırımları:** %20 - %30

* **Makine ve Ekipman Yatırımları:** %15 - %25

* **Kiralık Makine ve Ekipman Alımı:** %10 - %20

* **Finansal Borç Azaltımı:** %15 - %25

* **İşletme Sermayesi:** %15 - %25

Şirketin 5 ayrı fabrikada üretim yaptığı göz önüne alındığında, çatı alanı avantajıyla yenilenebilir enerji yatırımları oldukça rasyonel bir tercihtir. Enerji giderlerinin toplam maliyet içindeki payının %9-10 seviyelerinde seyretmesi, uzun vadede bu yatırımın geri dönüşünün yüksek olabileceğine işaret etmektedir. Makine ve ekipman yatırımları da benzer şekilde optimizasyon ve kalite odaklı olduğu için verimliliğe katkı sağlayacaktır. Zaten şirketin kapasite kullanım oranının ortalama **%30 - %45** seviyelerinde kalması, yeni bir kapasite artışından ziyade operasyonel verimliliğe odaklanıldığını net bir şekilde ortaya koymaktadır. Satın alma opsiyonlu kiralamaların devralınmasını içeren kiralık makine ve ekipman alımı kalemi de maliyet azaltımı ve kar marjı artışı açısından olumlu bir adımdır.

Finansal borç azaltımı ve işletme sermayesi için belirlenmiş oranların kesin rakamlar yerine aralık olarak verilmesi ise ihtiyacın tam olarak netleştirilemediği izlenimini uyandırmaktadır. İşletme sermayesi ve finansal borç azaltımı birlikte değerlendirildiğinde, fonun neredeyse %50’sinin borç ödemelerine ve acil nakit ihtiyacına aktarılacağını not etmek gerekir. Fonun geri kalan kısmının maliyet düşürücü ve verimlilik odaklı yatırımlara ayrılmasını olumlu bulmakla birlikte, borçluluk tarafındaki bu yüksek ağırlık sebebiyle fon kullanımı konusunda şimdilik **nötr** bir duruşa sahibim.

## Operasyonel Yapı ve Büyüme Tarafı

Şirket; vitrifiye seramik ürünler (klozet, lavabo, rezervuar vb.), yüksek teknik dayanımlı mutfak evyeleri, duş tekneleri, banyo mobilyaları, gömme rezervuar sistemleri, klozet kapakları, armatürler, seramik ve metal aksesuarlar ile kiremit ürünleri gibi geniş bir yelpazede faaliyet göstermektedir.

Sektörel konjonktür incelendiğinde, seramik ve banyo ürünleri segmenti son yıllarda yüksek enflasyon ve sıkı para politikalarının getirdiği talep daralması nedeniyle hasılat baskısı yaşamaktadır. İnşaat sektörünün mevcut dinamiklerinde konut satışları artsa bile konut fiyatlarının enflasyonun altında değerlendiği ve malzeme kalitesinin düştüğü görülmektedir. Bu makroekonomik durum, şirket için dezavantajlı bir dönem yaratmış olabilir. Ürünlerin yarattığı katma değer algısı çok yüksek olmasa da, halka arz finansallarının bir fırsat barındırıp barındırmadığına odaklanmak daha doğru olacaktır.

Şirketin 2025 yılı gelir tablosunda hasılatın yıllar içinde gerilediği ve bu düşüşün ağırlıklı olarak yurt içi satışlardan kaynaklandığı görülmektedir. Yurt dışı satışlardaki kısmi azalmayla birlikte hasılat dengesi **%55 yurt içi ve %45 yurt dışı** olarak şekillenmiştir. Sektör genelindeki maliyet artışlarına rağmen şirketin, muhtemelen iş gücü optimizasyonu gibi adımlarla maliyetlerini ciddi oranda kontrol altına aldığı anlaşılmaktadır. Bu sayede brüt karını **830 milyon TL** seviyesinde yatay tutmayı başarmıştır. Yönetim ve pazarlama gibi esas faaliyet giderlerinin de kontrol altında tutulmasıyla, esas faaliyet karı bir miktar artarak **676 milyon TL** seviyesine ulaşmıştır.

## Borçluluk, Alacaklar ve Nakit Dönemleri

Şirketin güncel bilançosuna bakıldığında, kasadaki nakit **133 milyon TL** seviyesindedir ve uzun süredir yatay bir seyir izlemektedir. Ticari alacaklar ise enflasyonun altında bir büyüme gösterse de artış trendini sürdürerek **1,180 milyar TL** seviyesine ulaşmıştır. Buna karşılık ticari borçlar **175 milyon TL** gibi oldukça düşük bir düzeydedir.

Burada dikkat çeken en kritik detay, ticari alacakların 481 milyon TL’lik kısmının ve diğer alacaklar kalemindeki 232 milyon TL’nin 226 milyon TL’lik kısmının ilişkili taraflardan oluşmasıdır. İlişkili taraf alacakları incelendiğinde; 412,2 milyon TL’si 3 ay vadeli olmak üzere Esviya Sıhhi Tesisat Malzemeleri’nden, 225,9 milyon TL’si ise 3-12 ay vadeli olmak üzere Ece Holding A.Ş.‘den olan toplam **710 milyon TL**‘lik bir bakiye karşımıza çıkmaktadır. Stoklar ise artışını sürdürerek **936 milyon TL**‘ye ulaşmıştır. Dönen varlıklar sürekli artan bir ivmeyle 3,2 milyar TL seviyelerine gelse de, kasadaki nakit yetersizliğine karşılık alacakların bu denli büyük olması, risk yönetimini zorunlu kılmaktadır.

Şirketin ticari borç ödeme süresi 37 gün iken, ticari alacak tahsil süresinin **150 güne** kadar uzamış olması nakit akışı açısından ciddi bir risk barındırmaktadır. Ticari borçların alacaklara kıyasla düşük kalması şimdilik bu yapıyı sürdürülebilir kılsa da kısa vadeli borçlar kalemi alarm vermektedir. Şirketin 3 aya kadar vadeli 434 milyon TL, 3-12 ay vadeli ise 1,8 milyar TL olmak üzere toplamda bir yıl içinde ödenmesi gereken **2,2 milyar TL** düzeyinde bir borç ve işletme sermayesi yükümlülüğü bulunmaktadır.

Şirket, halka arz alternatifine sahip olmasaydı yeniden yüksek maliyetli kredi kullanmak zorunda kalabilirdi. Kısa vadeli borçların sürekli artırılmış olması, finansal yönetim performansı açısından olumsuz bir göstergedir. Finansman giderlerinin hızla yükselerek **627 milyon TL** seviyesine ulaşması, şirketin adeta finansal yükümlülükleri için çalışan bir yapıya dönüştüğünü kanıtlamaktadır. Satışların karlılığa dönüşme süresinin belirsiz olduğu bu konjonktürde, halka arz şirket için hayati bir çıkış yoludur.

Halka arzdan gelecek kaynak, mevcut nakit ve tahsil edilecek alacaklar bir araya getirildiğinde (132 milyon TL nakit, yaklaşık 1,4 milyar TL net halka arz girişi ve 600 milyon TL alacak tahsilatı ile iyimser senaryoda **2,1 milyar TL**‘ye ulaşan bir kaynak yapısı) bu likidite riski hafifletilebilir. Muhtemelen yönetim de bu finansal projeksiyonu baz alarak halka arzı bir finansal rahatlama stratejisi olarak konumlandırmaktadır.

## Kapasite, Yatırımlar ve Gelecek Dönem

Şirketin kapasite kullanım oranının %50’nin altında olduğunu belirtmiştik. Buna rağmen elde edilen yaklaşık 676 milyon TL’lik esas faaliyet karına karşılık duran varlıkların **802 milyon TL** seviyesinde olması operasyonel verimlilik açısından olumludur. Bu güçlü operasyonel karlılığın net kara yansımamasının temel nedeni, yüksek finansman giderleridir.

Halka arz gelirleriyle birlikte bir yıllık süreçte bu borç yükünün yaklaşık %80’inin kapatılacağını ve alacakların taahhüt edildiği şekilde tahsil edileceğini varsayarsak, şirketin yeniden yoğun bir borçlanma döngüsüne girmeyeceği öngörülebilir. Bu senaryoda, 2027 yılının ikinci yarısından itibaren şirket hasılatını artırmasa bile net kar tutarının **500 milyon TL** seviyelerine ulaşması olasıdır. Şirketin geleceğe dönük değerlemesi yapılırken bu potansiyel mutlaka göz önünde bulundurulmalıdır.

## Genel Değerlendirme

Şirketin halka arz yapısı ve ortak satışı dağılımı ilk aşamada pozitif bir izlenim bıraksa da, finansal tablolardaki yüksek borçluluk, uzayan tahsilat süreleri ve nakit akışındaki sıkışıklık dikkatle izlenmesi gereken majör risklerdir. Ürün gamında belirgin bir niş katma değer öne çıkmasa da, halka arz gelirinin devreye girmesiyle finansman gideri baskısının hafifleyecek olması şirket için önemli bir fırsat penceresi açmaktadır. Borçların tasfiye edilmesi ve operasyonel karlılığın net kara dönmeye başlaması ihtimali, bu arzı yakından takip edilmeye değer kılmaktadır.

## Ayrıca Bakılması Gereken Noktalar

* Alacak tahsilat süreçlerinin ve ilişkili taraflardan nakit dönüşlerinin finansal raporlardan düzenli takibi,

* Şirketin yeniden borçlanma eğilimine girip girmediğinin yatırımcı ilişkileri üzerinden izlenmesi,

* Kapasite kullanım oranı, yurt içi inşaat maliyetleri ve sektördeki konut üretim hızının seyri,

* Yurt dışı satışların Ortadoğu ve Türk devletleri coğrafyasına kaydırılması stratejisinin yönetim kanadıyla netleştirilmesi,

* Uzun vadeli bir yatırım perspektifi planlanıyorsa, faaliyet alanının ve ürün detaylarının daha derinlemesine analiz edilmesi.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.