Borsa İstanbul’un en büyük sektörlerinden biri olan gayrimenkul sektörüne yeni bir şirket dahil oluyor. Gayrimenkul sektörü kendi içerisinde pek çok alana ayrılsa da söz konusu şirket; arsalar alıp üzerine büyük lojistik, ticaret ve konut projeleri geliştiren, hazır binalarından düzenli kira geliri toplayan ve bu yatırımların değerini büyüterek ortaklarına kazanç sağlayan profesyonel bir portföy yönetim şirketidir.

İnşaatı elden kendisi yapmıyor, daha çok yönetim kısmını üstleniyor. Aslında hem proje hem de kira geliri olarak görünen bu iki kalemde, inşaat tamamlandıktan sonra kendisi satışı gerçekleştiriyor. Ciroya baktığımızda gelirlerin %90’ının satış gelirlerinden, %10’unun ise kira gelirlerinden elde edildiğini görmekteyiz. Şirketin kira geliri sağlayan tesislerine genel olarak baktığımızda; öğrenci yurdu, otel, dükkan ve daire olarak gayrimenkul sektöründeki neredeyse tüm tesis türlerinin bulunduğunu ve bunların hepsinin İstanbul’da yer aldığını söylemek mümkün.

Deprem Riski ve Ortaklık Yapısı

Tesislerin tamamının İstanbul’da bulunması, daha önce incelediğimiz Albayrak Hazır Beton örneğinde olduğu gibi deprem riskini daha ciddi bir şekilde karşımıza çıkarıyor. Ancak kira gelirleri toplam hasılatın %10’luk kısmını oluşturduğundan, olası bir deprem sonrasında alınacak sigorta tazminatıyla birlikte bu durumun şirketin hasılatı üzerinde çok büyük bir olumsuz etkisinin olmayacağını düşünen taraftayım.

Şirketin ortaklık yapısına baktığımızda, diğer bir çok halka arzda gördüğümüz gibi bir patron ve aile şirketi yapısıyla karşılaşıyoruz. Payların üçte ikisi Fatih Sağlam’a, üçte biri ise Adnan Sağlam’a aittir (arz sonrası değişecek). Pozitif bir unsur olarak şirket tamamen sermaye artırımı yöntemiyle halka arz ediliyor, hiç ortak satışı bulunmuyor ve %25’lik bir halka açıklık oranıyla sunuluyor. Halka arz büyüklüğünün ise 2,1 milyar TL olduğunu söyleyebiliriz.

%25 halka açıklık oranı bana göre biraz yüksek olsa da, şirketin tamamen sermaye artırımı ile halka arz olması oldukça olumlu bir durum. İki ortağın bulunması, bir ortakta pay ağırlığının yüksek olmasını pek sevmesem de bürokratik açıdan bir sıkıntı yaşanmayacağını gösteriyor. Patronların şirket yönetiminde alacakları kararlar doğrultusunda yönetimsel bir engel yaşanacağını düşünmüyorum; bu tür yapılarda dışsal faktörlerin etkisi daha az olmaktadır.

Fiyat İstikrarı ve Fon Kullanım Planı

Şirketin fiyat istikrarı için halka arz gelirlerinin %15’i 30 gün süreyle ayrılmış durumda. %15’lik oran absürt olmasa da 30 günlük süre biraz fazla; her zaman belirttiğim gibi 10 ile 15 gün yeterli olurdu. Diğer şirketlerde de bu oranı gördük ancak burada 30 gün belirlenmiş olması gereksiz uzun bir süredir. Fiyat istikrarı için 315 milyon TL ayrıldığını görüyoruz. Fiyat istikrarı gerçekleştiği takdirde şirketin kasasına net olarak 1,7 milyar TL gireceğini söyleyebiliriz.

Halka arz sonrası ortaklık yapısı şu şekilde oluşmaktadır:

Fatih Sağlam: %50,00

Adnan Sağlam: %25,00

Halka Açık Kısım: %25,00

Şirket özelinde pozitif bulduğum bir diğer unsur fon kullanım planı oldu. Proje finansmanı için %90 ile %100 arasında pay ayrılırken, geriye kalan %0 ile %10’luk kısım işletme sermayesi ve borç geri ödemesi olarak belirlenmiş. Bu kadar küçük miktarlar için oran verilmesi yerine net rakamların kullanılması daha iyi olurdu. Ancak işletme sermayesine %10’a yakın bir pay ayrılması, şirket yöneticilerinin bir güvenlik marjı koyduğunu gösteriyor.

Fon kullanımının en önemli kalemi olan yatırımlar tarafına baktığımızda, kaynağın dört proje için ayrıldığını görmekteyiz. Bütün projeler İstanbul’da yer almaktadır. Şirket inşaatları müteahhitlere yaptırdığı için fonun büyük kısmı projelerin hakediş ve avans ödemelerinde kullanılacaktır. Normal şartlarda bu projelerin tek tek incelenerek maliyetlerinin hesaplanması gerekir. Halka arz edilen bir şirket için bu derece detaylı bir inceleme yapmıyor olsam da bir dipnot olarak belirtmek isterim: İsteyen yatırımcılar projeleri tek tek inceleyip maliyetlerini çıkarabilirler. Şirket satın alırken bu analizlerin yapılması gerektiğini düşünsem de bunu uygulayıp uygulamamak herkesin kendi bileceği bir konudur.

Öne çıkan projeler şunlardır:

  • Bakırcı Ömerli Lojistik Merkezi Projesi (Arnavutköy)
  • Motim İstoç Ticaret Merkezi Projesi (Bağcılar)
  • Bakırcı Zenit Topkapı Projesi (Zeytinburnu)
  • Bakırcı Kaya Residence Projesi (Zeytinburnu)

Finansal Durum ve Borç Yapısı

Finansallar kısmına baktığımızda şirketi bir duran varlık şirketi olarak nitelendirmemiz gerekir. Dönen varlıklar tarafında nakit akışını yönetmek için bir miktar para bulunsa da şirketin esas gücü duran varlıklarındadır. Güncel dönen varlıklar 78 milyon TL olup bunun 50 milyon TL’sini stoklar oluşturmaktadır. Şirketin ölçeğine göre kasasında neredeyse hiç para yok demek yerinde olur. Ancak 12 çalışanı bulunan ve projeleri yönetim odaklı yürüten bir yapı için dönen varlıklar çok kritik değildir; bu haliyle şirket bir fon şirketini andırmaktadır. Bu tür yapıların maliyetleri yüksek olmaz ve dönen varlıklar halka arz gelirleriyle, hatta mevcut 12 kişilik kadroyla rahatlıkla yönetilebilir.

Duran varlıklar kaleminde ise 7,5 milyar TL’lik bir büyüklük bulunmaktadır. Bunun 500 milyon TL’si stoklardan oluşurken, kalan 7 milyar TL’lik kısım yatırım amaçlı gayrimenkullerden meydana gelmektedir. Bu şirket özelinde yatırım amaçlı gayrimenkullere stok demek daha doğrudur. Şirket, gayrimenkuller tamamlandıkça satıştan gelir elde etmekte; inşaatı başka müteahhitlere yaptırarak satıştan pay almaktadır. Üst yapı projelerinde inşaatı doğrudan yapan taraf maliyet yönetimi nedeniyle daha yüksek brüt kâr marjı elde ederken, projeyi devrederek ilerleyen bu şirket ikinci el ürün satar gibi bir konumda kalmaktadır. Bu nedenle kâr marjlarının düşük olduğunu tahmin ediyorum. Yine de stokların 7,5 milyar TL seviyesinde olduğunu söylemek mümkündür.

Kısa vadeli yükümlülükler 325 milyon TL seviyesindedir ve yönetilebilir durumdadır. Şirket zor duruma düşse bile bu borçları dönen varlıklarıyla değil, portföyündeki gayrimenkullerin bir kısmını -zararına da olsa- elden çıkararak ödeyebilecek yapıdadır.

Uzun vadeli borçlar tarafında 1 milyar 945 milyon TL’lik ertelenmiş vergi yükümlülüğü dikkat çekmektedir ve bu yükümlülük yıllar içinde artış göstermektedir. Diğer kalemler risk oluşturmadığı için bu yüksek meblağın detayına bakmak gerekir. GYO sektörünü çok fazla incelemediğim için yeni karşılaştığım bu kavram, yaklaşık 1,915 milyar TL’lik yatırım amaçlı gayrimenkul enflasyon düzeltmelerinden kaynaklanmaktadır. Bu kayıt, gayrimenkul satışlarından önce yapılan enflasyon düzeltmelerine dayanan bir muhasebe kaydıdır ve yükümlülük ancak satışlar gerçekleştikçe ortaya çıkacaktır. Dolayısıyla şirket özelinde anlık negatif bir etkisi yoktur. Şirketin özkaynağını şu an için 7 ila 7,5 milyar TL aralığında söylemek mümkündür.

Hasılat Yapısı, Değerleme ve Sonuç

Hasılat kalemine geldiğimizde, standart bir yapı olmaması sebebiyle bazı yıllarda satış yapılmadığında hasılatın negatif veya düşük kaldığı, bazı yıllarda ise aşırı yüksek seviyelere ulaştığı görülmektedir.

Gelirlerin %90’ı satışlardan, %10’u ise kiralardan elde edilmektedir. %90’lık kısımda 12 kişilik uzman ekip projeleri geliştirip bir orkestra şefi gibi yönetmekte, inşaatı müteahhitlere vermekte ve tamamlanan ürünleri piyasa konjonktürüne göre satmaktadır.

Halka arzda belirlenen %10’luk iskonto oranı ilk bakışta düşük gelebilir; piyasada genellikle %20, %25 veya %30 iskonto oranları görülmektedir. Ancak şirketin 7-7,5 milyar TL’lik özkaynağını ve halka arzla kasaya girecek net 1,7 ila 2,1 milyar TL’lik nakdi dikkate aldığımızda, 8,5 ila 9,3 milyar TL arası bir şirket değerlemesinin makul olduğunu düşünüyorum. Değeri 9,3 milyar TL aldığımızda %10 iskonto doğru kalmakta; 8,5 milyar TL aldığımızda ise 8,637 milyar TL’lik halka arz piyasa değerinin yerinde olduğu görülmektedir. Yani şirket tam değerinde halka arz olmaktadır.

Şirketin uzun yıllara dayanan proje yapma kabiliyeti bir katma değer olarak görülebilir. Sıkı para politikasına rağmen ons altındaki yükseliş ve yastık altındaki tahmini 300-400 milyar dolarlık altının bozdurularak gayrimenkule aktarılması, 2025 yılında da satışların devam etmesini sağlamıştır.

Ancak salt iş modeli açısından baktığımda çok yüksek katma değerli bir yapı görmüyorum. 12 kişilik esnek ekip yapısı, olumsuz dönemlerde şirkete önemli bir avantaj sağlasa da büyüme kapasitesini sınırlaması bakımından iki ucu keskin bir bıçak niteliğinde. Şirket, yapısı gereği uzun vadeli projeler geliştirerek bu projelerden gelir elde ettiği için hem büyüme hem de küçülme tarafındaki olası senaryoları tahmin etmek aşırı zor değil. Bununla birlikte, mevcut iş modelinin büyüme tarafında çok yüksek bir katma değer yaratabilecek potansiyele sahip olmadığını düşünüyorum. Tersi durumda ise şirketin büyük yönetim hataları yapmadığı veya ciddi dışsal şoklarla karşılaşmadığı sürece keskin bir küçülme yaşamasını da beklemiyorum.

Bu nedenle şirketin risk-getiri profilini fiyatına göre değerlendirmek gerektiğini düşünüyorum. İş modelinin yapısı gereği yukarı yönlü potansiyelin sınırlı olması kadar aşağı yönlü riskin de görece sınırlı olduğu, daha lineer bir yapıdan söz etmek mümkün. Böyle bir şirketin cazip hâle gelebilmesi için bana göre piyasa değerinin belirgin bir iskonto sunması gerekir. Mevcut halka arz fiyatlamasının ise şirketi yaklaşık gerçek değerinde fiyatladığını düşündüğüm için, alınan riske karşılık yeterli bir getiri potansiyeli sunduğunu düşünmüyorum. Bu açıdan bakıldığında, şirketin operasyonel yapısını olumsuz değerlendirmesem de mevcut fiyatıyla kendi yatırım anlayışım açısından belirgin bir katma değer sunduğunu söyleyemem.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.