Siteyi aktif ettikten sonra ilk kez halka arzlar dışında bir şirket inceleme fırsatı buldum. Şirketi hiç tanımadığım için halka arz incelemelerim kadar üstünkörü olmasa da yine de kabaca bir inceleme olacak. İyi finansal rakamları varsa, şirketin iş yapısını, yönetim kurulunu ve ortaklarını beğenirsem şirketi daha derinlemesine incelemeye devam ederim. Tabii bu bir başlangıç olduğu için yazının sonunda nasıl bir yapı ortaya çıkar, tam olarak bilemiyorum.

Şirketin Tarihçesi ve Ortaklık Yapısı

Şirketin tarihçesine kabaca baktığımızda 1975 yılında kurulduğunu görüyoruz. Brezilya menşeli ve uluslararası çapta büyük bir şirket olan Votorantim Cimentos’un 2012 yılında yaptığı satın almayla birlikte şirket yine aynı yıl halka arz oluyor. Günümüzde Votorantim Cimentos, %80,69 ortaklık payıyla şirketteki varlığını sürdürüyor.

Ana ortak Votorantim Cimentos tarafına baktığımızda ise şirketin 1933 yılında Brezilya’da büyük bir holding bünyesinde kurulduğunu görüyoruz. Farklı ülkelerde yaklaşık 200 tesisi bulunan gerçekten büyük bir şirket. Ana iş kalemleri çimento ve hazır beton olmakla birlikte; 4 farklı kıtada harç ve yapı kimyasalları, tarımsal kireç, atık yönetimi, alternatif yakıt, lojistik ve sürdürülebilir yapı çözümleri de sunuyor. 2025 yılında Fas ve Tunus’taki varlıklarını satan şirketin aktif olarak Brezilya, ABD, Kanada, İspanya, Türkiye, Arjantin, Bolivya ve Uruguay’da yatırımları sürüyor.

Ortaklık Paylarındaki Değişim

Yibitaş’ın pay oranlarına baktığımızda, 2012 yılından 2024 yılına kadar ana ortak payının %82,96 seviyesinde kaldığını, geri kalan kısmın ise halka açık olduğunu görüyoruz. 2025 yılına geldiğimizde ise ana ortak Votorantim Cimentas’ın yıl içerisinde küçük pay satışları yaptığını gözlemliyoruz. Bu satışın amacı genel olarak şirketten çıkmak da olabilir, yüksek fiyata ulaşıldığında kâr satışı yapıp hisse ucuzladığında yeniden toplamak da olabilir. Nitekim kendi şirket hisselerinde trade eden şirket sahiplerini daha önce de görmüştük. Belki de bu bir stratejidir veya Tunus ve Fas’tan çıktıkları gibi 2025 yılında Türkiye’deki yatırımlarından da çıkma kararı almışlardır. Blok satış yapamadıkları için küçük miktarlarda borsada satış yaparak şirketi kendi açılarından tasfiye ediyor olabilirler; bu durum şirketin borsada işlem görmesini engellemez. Yapılan satışlarla birlikte ortaklık payının %2,27 azalarak %82,96’dan %80,69 seviyesine gerilediğini görüyoruz.

Raporlama Şeffaflığı ve Yönetim Yapısı

Şirketin bir diğer garip yönü, yılda yalnızca iki finansal rapor ve bir yıl sonu faaliyet raporu sunması. Yani şirket çeyreklik raporların hiçbirini açıklamıyor. Yabancı ortaklığın yüksek olduğu yapılarda böyle imtiyazlı durumlar olabiliyor sanırım; açıkçası bununla ilk defa karşılaşıyorum.

İkinci durum ise şirketin web sitesinin gerçekten çok kötü olması. 2023 yılına ait birkaç finansal dosya paylaşılmış başka hiçbir evrakı sitesinde bulamadım. Türkiye sayfası oldukça zayıf, haziran ayındaki genel kurul ilanı hâlâ ana sayfada duruyor ve onu kaldırabilmek için sayfayı aşağıya kadar kaydırmak gerekiyor, sayfayı her yeniden açtığımda sürekli karşıma çıkması sinir bozucuydu. Verileri sitede bulamadığım için tüm bilgileri KAP üzerinden çekmek zorunda kaldım. Bu durum benden kesinlikle negatif puan aldı.

Ayrıca sitede yönetim tarafına dair hiçbir bilgi göremedim. Bu bilgilere erişmek için faaliyet raporunu veya finansal raporları incelemek gerekecek. Açıkçası şirketin işlevsel bir Türkçe sitesi olmadığını söylemek daha doğru olur.

Yönetim Kurulu ve Bağımsızlık

Şirketin yönetim kurulu iki yabancı ve iki Türk üyeden oluşuyor. Şirketin ana ortağının yabancı bir kurum olduğu göz önüne alındığında bu durum gayet doğal. Bu kişileri incelediğimde internette sıra dışı veya olumsuz bir bulguya rastlamadım; hepsi kendi alanında teknik uzmanlığa sahip görünüyor. 2024 ve 2025 bağımsız denetçi görüşleri de herhangi bir problem olmadığını gösteriyor. Bu durum %100 bir güvenilirlik kanıtı olmasa da genel bir izlenim sunuyor.

Ancak yönetim kurulunun bağımsız olmadığını belirtmek gerekir; çünkü yapı itibarıyla tamamen ana ortak şirkete bağlılar. Bu nedenle bağımsız bir yönetim kurulundan bahsedemeyiz. Kamuyu aydınlatma tarafında da ciddi problemler mevcut. Bu eksiklikleri yönetim kurulundaki kişilerin bireysel kararlarından ziyade bir sistem eksikliği olarak değerlendiriyorum. Yine de bağımsız olmadıklarını vurgulamak gerek; zira yönetim istese bile ana ortağın buna izin vermediği bir tablo söz konusu olabilir.

Brezilya, kurumsal nitelik açısından bizden çok farklı bir ülke değil. Hatta geçmiş yıllarda demokrasisinin ayaklar altına alındığı pek çok olay yaşandığını hatırlıyorum, Latin Amerika ülkelerinin neredeyse tamamında oluşmuş olan yozlaşmayı orada da görmek mümkün her ne kadar diğer ülkeler kadar olmadığını düşünsem de ülke şirketin sahibinin kültürü de bizleri ilgilendiriyor. Dolayısıyla bizde yaşanan şirket satışları gibi durumların aynısının Brezilya menşeli şirketlerde de görmek şaşırtıcı olmamalı.

Şirket, 2012 yılında halka açıldıktan sonra 2013-2018 yılları arasındaki 6 yıllık dönemde düzenli olarak her yıl temettü ödemesi yapmış. Temettü verimliliği %2 seviyelerindeyken, kâr dağıtım oranı ise %20 civarında tutulmuş. Ancak 2018 yılından sonra herhangi bir temettü ödemesi yapılmamış.

Net kârındaki yatay seyir ve büyüme sorununun bu yıllarda başlaması, buna paralel olarak pazardaki payının sürekli gerilemesi temettü ödemelerinin kesilmesinde etkili olmuş olabilir. Şirket bu konuda benden geçer not alamadı. Özellikle yabancı ortaklı bazı şirketlerde gördüğümüz yüksek temettü dağıtım oranının burada olmaması, şirketin nakit yaratma kapasitesi konusunda soru işareti oluşturuyor.

Her ortakta olduğu gibi, şirketlerin ortakları da yaptıkları yatırımın karşılığında şirketten ekonomik bir değer elde etmek isterler. Şirket satın alımları ve yatırımlarının temelinde de nihayetinde bir getiri beklentisi vardır. Ortaklar şirketten bir değer elde edemediğinde, yani yatırımlarından kasalarına nakit girişi sağlayamadıklarında; tesis, makine, araç vb. duran varlıkların büyüklüğü tek başına yeterli olmayabiliyor. Ez cümle, şirketin yeterli nakit yaratma gücü olmuş olsaydı temettü dağıtımına devam edebileceğini düşünüyorum.

Şirketin bugüne kadar tek bir bedelsiz sermaye artırımı kararı bulunuyor. Bunu da 2025 yılının Eylül ayında %299.900 oranında gerçekleştirerek, uzun yıllardır borsada “bedelsiz yapma potansiyeli yüksek şirketler” listelerinde neden ilk sıralarda yer aldığını kanıtladı dersem abartmış olmam.

Ayrıca şirketin raporlarını ve analist notlarını incelemek istediğimizde, çok uzun yıllardır borsada yer almasına ve yatırımcılar tarafından bilinmesine rağmen herhangi bir analist tavsiyesinde veya hedef fiyat raporunda yer almadığını görüyoruz. Ben de yaptığım araştırmalarda kurumlar tarafından şirket hakkında yayımlanmış herhangi bir hedef fiyat raporuna rastlayamadım.

Operasyonel Yapı ve Hasılat Dağılımı

Şirketin güncel piyasa değeri 4,251 milyar TL seviyesinde. Özellikle son zamanlarda halka arz olan şirketlerin halka arz büyüklüğüne denk, gerçekten küçük bir şirketten bahsediyoruz.

İsminden de anlaşılacağı üzere üretim tesisleri Yozgat ilinde bulunuyor. Hasılatın %95’inden fazlası çimento satışlarından elde ediliyor. Satışlar hazır beton olarak değil; üretilen klinkerin çimentoya dönüştürülüp katma değerinin artırılmasıyla torbalı çimento şeklinde yapılıyor. Müşteri profiline batığımızda; çimento bayileri, yapı malzemesi satıcıları ve büyük inşaat projesi firmaları oluşturuyor. Baştan sona bir çimento şirketi olduğunu söylemek mümkün. Çok küçük miktarlarda nakliye ve klinker satışı yapılsa da bunların hasılattaki payı çok az olduğu için hesaba katmaya gerek duymuyorum.

2025 yılı hasılat dağılımı şu şekildedir:

  • Çimento: 1,733 milyar TL (Toplamın %95,4’ü)
  • Nakliye: 68,6 milyon TL (%3,8)
  • Klinker: 15,3 milyon TL (%0,8)

Bilanço ve Finansal Durum Analizi

4,251 milyar TL piyasa değeri ile Borsa İstanbul’daki diğer şirketlere kıyasla oldukça küçük bir ölçek söz konusu. Bu nedenle değerlendirmeyi şirketin ölçeğini dikkate alarak yapmak gerekiyor. Güncel 2026 altı aylık finansal raporlarını inceliyorum; çeyreklik rapor yayımlanmadığı için bu durum doğal. Şirket kasasında geçmişten günümüze neredeyse hiç nakit tutmuyor; güncel nakit varlığı 10 milyon TL düzeyinde. Ticari alacakları 379 milyon TL iken ticari borçları 546 milyon TL seviyesinde. Ticari borçların alacaklardan fazla olması nedeniyle alacak ve borç devir hızlarına bakmak gerekiyor. Enflasyonist ortamda işletme sermayesinin ve nakit akışının nasıl yönetildiğini anlamak açısından bu veriler önem taşıyor. Alacak devir hızı 59 gün, borç devir hızı ise 70 gün. Aradaki 11 günlük fark şirket adına olumlu ve 167 milyon TL’lik açığın bu süre avantajıyla oransal olarak kapatılabileceğini düşünüyorum. Fakat buraya bir dipnot eklemek istiyorum. Ticari borçlar kısmında ilişkili olan ve ilişkili olmayan taraflara bakmamız gerekiyor. Rakamlara baktığımızda da şirketin ilişkili taraflardan yani ana ortak şirketten borç aldığını görebiliyoruz ve bu borcun neredeyse ticari borçların yarısından fazlasını oluşturduğunu söyleyebiliriz.

Stoklar uzun yıllardır 300 ile 400 milyon TL arasında seyrediyor. Dönen varlıklar temel olarak ticari alacaklar ve stoklardan oluşan sade bir yapıya sahip. Duran varlıklar tarafında da durum benzer; enflasyon düzeltmesinin etkisiyle 2 milyar TL seviyesine ulaşmış bir duran varlık yapısı mevcut. Toplam varlıklar ise 2,750 milyar TL düzeyinde.

Kısa vadeli tarafta finansal borç yok denecek kadar az. Ticari borçlardaki seyir yıllar içinde paralelliğini koruyor. Uzun vadeli borç kalemlerinde de anlamlı bir yük bulunmuyor. Bazı kalemlerdeki küçük tutarlar şirketin yapısını bozacak nitelikte değil. Şirket ticari alacak ve borç dengesi üzerinden nakit akışını döndürüyor; ürettiğini satıp nakde çeviriyor.

Gelir Tablosu ve Kâr Marjları

Enflasyon düzeltmesiyle birlikte şirketin özkaynakları 2 milyar TL seviyesine ulaşmış durumda. Borçluluğu ve nakit birikimi olmayan, ürettiğini satan ve bakkal yapısına benzer sade bir bilançoya sahip bir yapı söz konusu.

Gelir tablosuna bakıldığında, 2022’deki yüksek enflasyon dönemiyle birlikte hasılatın 2 milyar TL seviyelerine ulaştığı görülüyor. 2023 yılında 2,5 milyar TL görülse de genel olarak 6 ayda 1 milyar TL, yıl sonunda 2 milyar TL civarında bir hasılat oluşuyor. Şirketin her yılı neredeyse birbirinin kopyası şeklinde ilerliyor. Satışların tamamı yurt içine, ağırlıklı olarak İç Anadolu bölgesine yapılıyor.

Satış maliyetlerinde bir dengeleme görülüyor. %30 enflasyonun olduğu ortamda girdi ve işçilik maliyetlerinin artması beklenirken maliyetlerin yatay seyretmesi brüt kâr marjının korunmasını sağladığını görebiliyoruz.

  • 2023: Brüt Kâr Marjı %19,75 | Esas Faaliyet Marjı %5,72 | Vergi Öncesi Marj %6,27 | Net Kâr Marjı %22,60
  • 2024: Brüt Kâr Marjı %14,97 | Esas Faaliyet Marjı %1,47 | Vergi Öncesi Marj -%2,52 | Net Kâr Marjı -%6,64
  • 2025: Brüt Kâr Marjı %26,46 | Esas Faaliyet Marjı %9,78 | Vergi Öncesi Marj %2,00 | Net Kâr Marjı -%3,90
  • 2026/6: Brüt Kâr Marjı %25,89 | Esas Faaliyet Marjı %12,35 | Vergi Öncesi Marj %11,95 | Net Kâr Marjı %10,89

Brüt kâr marjı %20-25 bandında yatay seyrederken esas faaliyet marjında %5 seviyelerinden %12 seviyelerine bir iyileşme görülüyor. Geçmiş yıllarda brüt kârı eriten ana unsur, kur farkı ve ticari faiz giderlerinden kaynaklanan diğer faaliyet giderleri olmuş. Son dönemde burada bir toparlanma var. Ancak şirketin atıl finansal yapısı nedeniyle 2024 ve 2025 yıllarında zarar açıkladığını, 2026 altı aylık dönemde ise giderlerin azalmasıyla dipten dönüş işaretleri verdiğini görüyoruz.

Geçmiş yıllardaki finansman giderleri incelendiğinde, bu giderlerin büyük kısmının ana ortağa olan borçların faizlerinden ve ticari borç faizlerinden kaynaklandığı anlaşılıyor. Normal şartlarda banka borcu olmayan bir şirkette bu ölçekte finansman gideri oluşmaması gerekir. Diğer faaliyet giderleri ve finansman giderlerinin yüksekliği, brüt kârın tamamını eritecek boyuta ulaşarak şirketin iki yıl üst üste zarar etmesine yol açmış. Bu kalemler düşüldükten sonra şirkete kalan net kâr tutarı 100-200 milyon TL seviyelerinde hesaplanması mümkün, bu rakamlar şirketin ölçeği düşünüldüğünde gerçekten azımsanmayacak olduğunu söylemem gerekir.

Sektör Dinamikleri ve Gelecek Beklentileri

İnşaat sektörü ve konut satışları tarafında altındaki yükselişin etkisi hissediliyor. Yurt içinde altın yatırımlarından elde edilen kazançlar, konut fiyatlarının görece daha az artmasıyla birlikte konut alım gücünü destekledi. Bu durum şirketin hasılatlarında sert düşüşleri engellese de bundan sonraki süreçte hasılatın agresif büyümesini beklemiyorum.

Şirket en yüksek 2,5 milyar TL hasılat ve 558 milyon TL net kâra ulaşmıştı. Mevcut %25 brüt kâr marjı yapısı ve kısıtlı harcama alanı dikkate alındığında, şirketin yıllık kârının en iyi ihtimalle 100 ile 300 milyon TL arasında kalacağını öngörüyorum. Kurumsallıktan uzak ve ana ortakla girift ilişkilere sahip bu yönetim yapısı nedeniyle yatırım cazibesi oldukça düşük kalıyor. Yıllar boyunca yerinde saydığını ve finansalların enflasyonist etkiyle katlanarak arttığını da hesaba kattığımızda şirket adına hiç bir büyüme sinyali veya hikaye göremiyorum.

Nakit Akış Analizi ve Genel Değerlendirme

Nakit akış tablosuna bakıldığında operasyonel nakit akışının pozitif olduğu görülüyor. Şirket ürettiğini satıp tahsilatını yapıyor ve döngüsünü sürdürüyor. Büyüme hedefi olmayan, temettü ödemeyen ve özsermayesi yalnızca enflasyonla büyüyen, adeta kendi yağında kavrulan bir işletme profili çiziyor.

Yatırım faaliyetlerinden nakit akışı yaklaşık 100 milyon TL eksi bakiyede; bu durum tesis bakım ve onarımı, araç yenilemesi, diğer tadilatları düşündüğümüzde olağan bir tutar. Finansman nakit akışındaki hafif eksi bakiye ise kira sözleşmelerinden kaynaklanıyor ama binler seviyesindeki bu rakamın dikkate alınmasına bile gerek olmazken geçmiş yıllarda 0 olduğunu da söylemem gerek. Nakit dengesi son yollarda diğer her kalemde olduğu gibi burada da 10 milyon TL ile 44,5 milyon TL arasında dalgalanıyor; üretilen nakit işletme içi giderlerde tüketildiği için kalıcı bir nakit birikimi oluşmuyor. Daha öncede bahsettiğim gibi oluşmayan bu nakitte doğal olarak ne yatırım nede yatırımcı için kullanılamıyor, şirketten fayda sağlayan neyse ki tek kesim çalışanlar ve sektörde şirkete satış yapan diğer firmalar.

Şirket için ayrıca bir değerleme hesabı yapmaya gerek duymuyorum. Yıllık kârı 100-200 milyon TL bandında olabilecek, yeterli katma değer üretmeyen ve geleceğe yönelik belirgin bir pozitif görünüm ortaya koymayan bir yapının 4 milyar TL piyasa değerini karşılamadığını düşünüyorum. Mevcut piyasa değerinin makul olduğu kabul edilse dahi, şirketin uzun yıllar boyunca yatırımcı açısından anlamlı bir aksiyon almamış olması, gelecekte de benzer bir tutum sergileyebileceği izlenimini oluşturuyor. Borsa yatırımının doğası gereği zaten yüksek risk içerdiğini düşündüğümde, kendi adıma bu riski Yibitaş özelinde almaya değer bulmuyorum.

Bu gerekçelerle Yibitaş incelemesini tamamlıyor ve mevcut görünüm itibarıyla şirkete yatırım yapmayı kendi açımdan uygun bulmadığımı belirterek değerlendirmemi sonlandırıyorum.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.