Creditwest Faktoring Şirket İncelemesi

Bankacılık sektörünün ardından finans dünyasında sıkça birbirine karıştırılan iki alana değineceğiz: faktöring ve varlık yönetimi şirketleri. İnceleyeceğimiz şirketin faaliyet yapısını anlayabilmek için öncelikle bu iki sektörün nasıl para kazandığını netleştirmek gerekiyor.

Faktöring şirketleri, işletmelerin vadeli satışlarından doğan alacaklarını belirli şartlarla devralarak bu işletmelere erken nakit sağlayan finansal kuruluşlardır. Bir şirket mal veya hizmet satar, karşılığında vadeli çek, senet veya fatura alır. Ancak paraya vadesinden önce ihtiyaç duyarsa bu alacağını faktöring şirketine devredebilir.

Faktöring şirketi; alacağın vadesini, tahsilat riskini ve işlem büyüklüğünü dikkate alarak belirli kesintiler sonrasında işletmeye ödeme yapar. Gelir modeli temel olarak şu iki kalemden oluşur:

• Ücret ve Komisyon Gelirleri: İşlemin niteliğine ve riskine göre alınan hizmet bedelleridir.
• Faktöring Faizi / İskonto Geliri: Alacağın vadesinden önce nakde çevrilmesi karşılığında oluşan finansman geliridir.

Basit bir örnek üzerinden ilerleyelim. A şirketinin B şirketine 1.000 TL tutarında vadeli bir çek verdiğini düşünelim. B şirketinin nakde hemen ihtiyacı varsa bu çeki faktöring şirketine devrederek vadesini beklemeden daha düşük bir tutarı nakit olarak alabilir. Faktöring şirketi ise çekin vadesinde tahsilatı gerçekleştirir.

Buradaki farkın tamamı şirketin net kârı değildir. Faktöring şirketinin de fonlama maliyeti, personel giderleri, operasyon giderleri ve tahsilat riski bulunur. Dolayısıyla iş modelinin özü, gelecekte tahsil edilecek paranın bugünden finanse edilmesi ve bunun karşılığında finansman geliri elde edilmesidir.

Varlık yönetim şirketleri ise tamamen farklı bir yapıya sahiptir. Bu şirketler; bankaların ve diğer finans kuruluşlarının tahsil etmekte zorlandığı, takibe düşmüş veya sorunlu hâle gelmiş alacak portföylerini belirli bir bedel karşılığında satın alırlar.

Örneğin nominal değeri 1.000 TL olan ancak tahsil kabiliyeti önemli ölçüde azalmış bir alacak portföyü 400 TL karşılığında satın alınabilir. Varlık yönetim şirketi daha sonra yapılandırma, ödeme planı ve hukuki takip gibi yöntemlerle bu alacaktan mümkün olan en yüksek tahsilatı gerçekleştirmeye çalışır.

Bu modelde başarı, yalnızca ne kadar tahsilat yapıldığıyla değil, alacağın hangi fiyattan satın alındığıyla da ilgilidir. Tahsilat giderleri ve hukuki maliyetler de hesaba katıldığında varlık yönetim şirketlerinin kârlılığını belirleyen temel unsur, sorunlu alacakları doğru fiyatlayabilme ve etkin biçimde tahsil edebilme kabiliyetidir.

Sıkı Para Politikaları ve Sektörel Dinamikler

Son dönemde faktöring ve varlık yönetimi şirketlerinin güçlü performans göstermesinde ekonomik konjonktürün önemli bir etkisi olduğunu düşünüyorum. Benzer bir ilişkiyi sigorta sektöründe de görmek mümkün.

Sigorta şirketleri topladıkları primlerin bir bölümünü finansal araçlarda değerlendirir. Faizlerin yüksek olduğu dönemlerde sabit getirili yatırımlardan sağlanan gelir artabilir ve şirketlerin finansal sonuçlarını destekleyebilir. Faizlerin gerilemesi ise zaman içerisinde bu katkının zayıflamasına neden olabilir.

Faktöring şirketlerinde etki biraz farklıdır. Banka kredilerine ulaşmanın zorlaştığı veya finansman maliyetlerinin yükseldiği dönemlerde işletmeler likidite ihtiyaçlarını karşılayabilmek için ticari alacaklarını daha sık nakde çevirmek isteyebilir. Bu durum faktöring şirketlerinin işlem hacmini ve müşteri sayısını artırabilir.

Ancak yüksek faiz ortamı faktöring şirketleri için tek yönlü bir avantaj değildir. Şirketlerin kendi borçlanma maliyetleri de yükselir. Bu nedenle asıl önemli olan faiz seviyesinden çok, müşterilere uygulanan finansman oranıyla şirketin fonlama maliyeti arasındaki marjdır.

Varlık yönetim şirketleri açısından ise yüksek faizler ve finansal sıkılaşma, bireylerin ve şirketlerin borç ödeme kapasitesini zorlayabilir. Takibe düşen krediler arttıkça bankaların satışa çıkardığı sorunlu alacak portföyleri de büyüyebilir. Bu durum sektörde yeni yatırım fırsatları yaratır; fakat alınan portföylerin doğru fiyatlanması hâlâ belirleyici unsurdur.

2023 seçimleri sonrasında uygulanan sıkı para politikasıyla birlikte piyasanın bu sektörlerde oluşan fırsatları önemli ölçüde fiyatladığını düşünüyorum. Bu nedenle ilk dönemde ortaya çıkan cazip değerlemelerin büyük bölümünün bugün için geride kalmış olabileceği kanaatindeyim.

Bununla birlikte bu sektörleri tamamen gözden çıkarmak doğru olmaz. Ekonomik döngüler tekrar eder. Uzun süreli genişleme dönemlerinin ardından yeniden finansal sıkılaşmaya geçildiğinde benzer fırsatlar yeniden ortaya çıkabilir. Bu nedenle burada benim için önemli olan yalnızca bugünkü şirket fiyatları değil, hangi ekonomik koşulların hangi iş modellerini avantajlı hâle getirdiğini anlamaktır.

Ortaklık Yapısı ve Yönetim Değerlendirmesi

Şirketin ortaklık yapısı şu şekilde:

• Altınbaş Holding A.Ş.: %29,05
• Atlas Portföy 4. Serbest Fon: %18,57
• Diğer / Halka Açık: %52,38

Altınbaş Holding’in geçmişi 1950’li yıllara kadar uzanıyor. Grup zaman içerisinde mücevherat, enerji, finans, kıymetli madenler ve lojistik başta olmak üzere farklı sektörlerde faaliyet gösteren geniş bir yapıya dönüşmüş durumda.

Benim şirket değerlendirmesinde üzerinde durduğum konu ise grubun faaliyet çeşitliliğinden çok ortaklık yapısının niteliği. Şirketin %52,38’lik halka açıklık oranı tek başına olumsuz bir unsur değildir. Ancak hâkim ortakların şirkette tuttuğu pay, zaman içerisindeki pay değişimleri ve kurumsal yatırımcıların ağırlığı yönetim kalitesini değerlendirirken dikkate aldığım konular arasında yer alıyor.

Atlas Portföy 4. Serbest Fon’un %18,57’lik payı da bu açıdan dikkat çekiyor. Benim için burada asıl önemli olan, bu ortaklık yapısının zaman içerisinde nasıl şekillendiği ve ana hissedarların şirkete yönelik uzun vadeli yaklaşımının ne olduğudur.

Bu nedenle sektörün olumlu görünümüne ve holdingin kurumsal geçmişine rağmen ortaklık yapısı, şirketi değerlendirirken daha temkinli davranmama neden olan unsurlardan biri.

Bilanço ve Varlık Yapısı Analizi

Şirketin yaklaşık 90 milyon TL seviyesinde nakdi bulunuyor. Bu rakam son yıllarda artış göstermiş olsa da faktöring şirketlerinin iş modeli düşünüldüğünde kasadaki nakdi tek başına önemli bir değerleme avantajı olarak görmüyorum.

Bilanço büyümesini esas olarak iki kalem sürüklüyor:

Faktöring Alacakları

• 2023/6: 484 milyon TL
• Güncel: 2,6 milyar TL

İtfa Edilmiş Maliyet ile Ölçülen Finansal Varlıklar

• 2023/6: 496 milyon TL
• Güncel: 2,662 milyar TL

Toplam Varlıklar

• Güncel: Yaklaşık 4,9 milyar TL

Faktöring alacakları şirketin doğrudan ana faaliyetleri kapsamında oluşan alacaklarını ifade eder. İtfa edilmiş maliyetle ölçülen finansal varlıklar ise muhasebe açısından daha geniş bir finansal varlık grubudur.

Bu nedenle söz konusu kalemleri doğrudan kasada duran nakit gibi değerlendirmek doğru değildir. Özellikle faktöring alacakları şirketin faaliyet döngüsünün merkezindedir; şirket müşterilere finansman sağladıkça büyür, tahsilat gerçekleştikçe yeniden nakde dönüşür.

2023 yılının ortalarından itibaren faktöring alacaklarının 484 milyon TL’den yaklaşık 2,6 milyar TL’ye çıkması şirketin faaliyet hacminde ciddi bir genişlemeye işaret ediyor. Benzer biçimde itfa edilmiş maliyetle ölçülen finansal varlıklardaki büyüme de bilançonun önemli ölçüde genişlemesini sağlamış durumda.

Ancak bilanço büyümesi tek başına şirketin değer yarattığını göstermez. Burada asıl önemli olan, büyüyen varlıkların hangi maliyetle finanse edildiği ve ne kadar kâra dönüştürülebildiğidir.

Yükümlülükler tarafında alınan krediler yaklaşık 1,87 milyar TL seviyesinde bulunuyor ve özellikle 2023 sonrasında belirgin biçimde artmış durumda. İhraç edilen menkul kıymetlerle birlikte toplam yükümlülükler yaklaşık 2,266 milyar TL’ye ulaşıyor.

Öz kaynakların ise aynı dönemde yaklaşık 4,5 kat büyüyerek 2,64 milyar TL seviyesine çıktığını görüyoruz. Finans şirketlerinde bu gelişmeyi aktif büyüklüğü, borçlanma yapısı ve öz kaynak kârlılığıyla birlikte değerlendirmek gerekir.

Şirket bugün yaklaşık 5 milyar TL piyasa değerine sahip. Hisse fiyatında son dönemde belirgin bir geri çekilme yaşanmış olsa da geçmiş birkaç yıldaki piyasa değeri artışının bilanço büyümesinin üzerinde gerçekleşmiş olması, değerleme tarafında daha dikkatli olmam gerektiğini düşündürüyor.

Sonuçta yatırımcı açısından önemli olan bilançonun ne kadar büyüdüğü değil, bu büyümenin hisse başına ne kadar sürdürülebilir değer yarattığıdır.

Gelir Tablosu ve Kârlılık Kalitesi

Faktöring şirketleri faaliyetlerini büyük ölçüde borçlanarak finanse eder. Basitleştirilmiş şekilde, şirket belirli bir maliyetle kaynak bulur ve bu kaynağı müşterilerine daha yüksek bir oranla kullandırarak aradaki marjdan gelir elde eder.

Ancak gerçek kârlılık yalnızca bu marjdan oluşmaz. Personel giderleri, operasyon maliyetleri, karşılıklar ve tahsilat riskleri de sonuç üzerinde doğrudan etkilidir.

Güncel gelir tablosunda brüt kâr yaklaşık 238 milyon TL seviyesinde bulunuyor. Buna karşılık benim için daha dikkat çekici bölüm, diğer faaliyet gelirlerinde görülen olağan dışı artış.

Diğer Faaliyet Gelirleri

• Geçmiş yıllar: Yaklaşık 45-200 milyon TL bandı
• 2025: Yaklaşık 800 milyon TL
• 2026 ilk 6 ay: Yaklaşık 1,174 milyar TL

2026 yılının yalnızca ilk altı ayında bu kalemde yaklaşık 1,174 milyar TL gelir oluşmuş durumda. 2025 yılında menkul kıymet faiz gelirlerinin, 2026’nın ilk yarısında ise fon ve faiz gelirlerinin öne çıktığı görülüyor.

Burada benim için kritik soru şu: Açıklanan toplam kârın ne kadarı şirketin ana faaliyetlerinden, ne kadarı piyasa koşullarına bağlı finansal gelirlerden geliyor?

Finansal yatırımlardan elde edilen gelir elbette şirketin gerçek geliridir. Ancak bu gelirlerin gelecekte aynı ölçekte devam edeceğini varsayarak değerleme yapmak riskli olabilir. Özellikle faizlerin yön değiştirmesi veya piyasa koşullarının normalleşmesi hâlinde bu kalemlerin katkısı önemli ölçüde azalabilir.

Geçtiğimiz yılı yaklaşık 916 milyon TL kârla tamamlayan şirketin bugün yaklaşık 5 milyar TL piyasa değerine sahip olması ilk bakışta oldukça cazip bir çarpana işaret ediyor. Ancak mevcut kârın önemli bölümünü dönemsel finansal gelirlerin oluşturması, bu görünümü daha dikkatli yorumlamayı gerektiriyor.

Bu nedenle şirketi açıklanan net kârdan ziyade, normalize edilmiş ve tekrar edebilir kârlılığı üzerinden değerlendirmeyi daha sağlıklı buluyorum.

Nakit Akış Tablosu Analizi

Nakit akış tablosunda gelir tablosundaki yüksek kârlılıkla faaliyetlerden üretilen nakit arasında belirgin bir fark bulunuyor.

Öne çıkan kalemler şöyle:

• Esas Faaliyet Konusu Varlık/Yükümlülük Değişimi Öncesi Kâr: +1,174 milyar TL
• Faaliyet Konusu Varlık ve Yükümlülüklerdeki Değişim: -1,670 milyar TL
• Esas Faaliyetlerden Kaynaklanan Net Nakit Akışı: -495 milyon TL

Şirket 1 milyar TL’nin üzerinde kâr açıklamasına rağmen esas faaliyetlerden kaynaklanan net nakit akışı yaklaşık -495 milyon TL seviyesinde.

Ancak bu rakamı bir sanayi şirketinin negatif faaliyet nakit akışıyla aynı şekilde yorumlamak doğru olmaz. Faktöring şirketlerinde alacak portföyünün hızla büyümesi, yeni müşterilere daha fazla kaynak aktarılması anlamına gelir ve bu durum faaliyet nakit akışını aşağı çekebilir.

Dolayısıyla benim burada baktığım nokta negatif rakamın kendisinden çok, bu nakdin hangi varlıklara yönlendirildiği ve ilerleyen dönemlerde nasıl bir getiri üreteceğidir.

Yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akışı yaklaşık -1,8 milyon TL ile oldukça sınırlı. Finansman faaliyetlerinden sağlanan net nakit akışı ise yaklaşık +486 milyon TL seviyesinde.

Krediler ve ihraç edilen menkul kıymetlere ilişkin nakit hareketlerinin oldukça yüksek brüt rakamlara ulaşması ilk bakışta dikkat çekici olsa da finans kuruluşlarında borçların sürekli kullanılıp kapatılması nedeniyle bu tür hareketler olağan olabilir. Bu nedenle ilgili kalemlerin bilanço dipnotlarıyla birlikte değerlendirilmesi gerektiğini düşünüyorum.

Dönem sonunda nakit ve nakit benzerlerindeki toplam değişim yaklaşık -10 milyon TL olarak gerçekleşmiş durumda.

Genel Değerlendirme ve Sonuç

Tüm tabloyu bir araya getirdiğimde şirketi dört ana başlık altında değerlendiriyorum:

1. Sektörel Konjonktür: Finansmana erişimin zorlaşması faktöring sektörünün işlem hacmini ciddi biçimde destekledi. Ancak kredi koşullarının normalleşmesi ve faizlerin gerilemesi hâlinde son yıllardaki büyüme hızının korunması zorlaşabilir.
2. Yönetim ve Ortaklık Yapısı: Ortaklık yapısı ve hâkim hissedarların şirketteki konumu benim açımdan yakından izlenmesi gereken konular arasında. Finansal tablolar ne kadar güçlü olursa olsun sermaye tahsisinin ve hissedar yaklaşımının uzun vadeli yatırım kararında önemli olduğunu düşünüyorum.
3. Kârlılık Kalitesi: Bilanço ve faktöring alacakları hızlı büyürken son dönemde açıklanan yüksek kârın önemli kısmının fon ve faiz gibi finansal gelirlerden oluşması, bugünkü kârlılığın ne ölçüde sürdürülebilir olduğu konusunda soru işareti yaratıyor.
4. Değerleme: Yaklaşık 5 milyar TL piyasa değerine sahip şirket mevcut net kâr üzerinden ucuz görünebilir. Ancak dönemsel gelirler arındırıldığında aynı cazibenin korunmadığını düşünüyorum. Benim varsayımlarım altında sürdürülebilir kârlılığın 400-450 milyon TL civarında olması hâlinde mevcut fiyat yeterli bir güvenlik marjı sunmuyor.

Şirketin piyasa değerinin 3,5-4 milyar TL bandına gerilemesi değerleme açısından daha dikkat çekici bir seviyeye işaret edebilir. Ancak benim açımdan fiyatın düşmesi tek başına yeterli değil. Kâr kalitesinin, sermaye kullanımının ve ortaklık yapısına ilişkin soru işaretlerinin de daha olumlu bir noktaya gelmesi gerekiyor.

Özetle şirketin faaliyet gösterdiği sektörün neden büyüdüğü ve mevcut ekonomik ortamdan nasıl faydalandığı anlaşılabilir durumda. Bilanço ciddi biçimde genişlemiş ve faaliyet hacmi belirgin şekilde artmış olsa da yüksek kârın niteliği ve mevcut değerleme seviyesi benim için yeterli güvenlik marjını oluşturmuyor.

Bu nedenle mevcut şartlarda şirketi yatırım yapılabilir şirketler listeme almıyorum. Bununla birlikte faktöring sektörünün ekonomik döngülerle güçlü bir ilişkiye sahip olması nedeniyle şirketi ve sektörü ilerleyen dönemlerde yeniden değerlendirmek üzere takip etmeye devam edeceğim.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.