# Golda Halka Arz İncelemesi
Herkesin kolayca ulaşabileceği temel halka arz bilgilerini tekrarlamak yerine, bu incelemede Golda’nın halka arz yapısını, ortak satışının arkasındaki mantığı, fon kullanım planlarını, borçluluk durumunu ve operasyonel büyüme potansiyelini bir yatırımcı gözüyle detaylandırmak istedim.
## Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı
Şirket mevcut durumda %66,00 Bera Holding A.Ş. ve %34,00 Konya Kağıt San. ve Tic. A.Ş. ortaklığıyla faaliyetlerini sürdürüyor. Halka arz sürecinde 50 milyon lot sermaye artırımı, 37,5 milyon lot ise ortak satışı yoluyla piyasaya sunuluyor.
İlk bakışta, ana hissedar Bera Holding’in bu denli yüklü bir ortak satışı yapması ve buna bağlı olarak %35 seviyesine ulaşan halka açıklık oranı dikkatimi çeken ilk unsurlar oldu ve bende olumsuz bir izlenim uyandırdı. Her zaman belirttiğim gibi; eğer bir şirket kâr ediyorsa veya geleceğe yönelik güçlü bir büyüme beklentisi varsa, rasyonel bir ortağın paylarını bu derece azaltması soru işareti yaratır. Bu durum, ilk etapta şirketin doğrudan kasasına girecek net tutarı 423 milyon TL seviyelerine düşürüyordu. Açıkçası incelemenin bu noktasında, ana ortağın sadece kendi paylarını piyasaya satıp çıkmak istediği bir arz modeli tasarlandığı düşüncesi doğmuştu.
Ancak bilançonun derinliklerine ve borç yapısına baktığımda bu ilk izlenimim değişti. Bera Holding’in bu ortak satışından elde edeceği nakdi yeniden Golda’ya aktaracağı anlaşılıyor. Bu durum gerçekleştiğinde, şirketin kasasına kabaca **800 milyon TL** düzeyinde bir kaynak girmiş olacak. Şirketin ölçeği düşünüldüğünde bu tutar, hem yeni yatırımlar hem de nakit akışının rahatlaması açısından oldukça olumlu bir etki yaratabilir. Dolayısıyla büyük ortağın satışı bende artık eskisi kadar olumsuz bir algı oluşturmuyor; aksine şirketin finansal olarak sıkışık veya riskli bir varlığı elden çıkarmak yerine, halka arz fırsatını yatırım odaklı değerlendirdiğini düşündürüyor.
Fiyat istikrarı işlemlerinde ise 30 günlük bir süre belirlenmiş ve brüt halka arz gelirinin %20’si bu amaca ayrılmış. Oran kâğıt üzerinde oldukça iyi görünse de arzdan şirkete kalacak net nakit miktarını göz önüne aldığımızda, bu destek için geriye kalan tutarın biraz sınırlı kalabileceğini akılda tutmak gerekiyor.
## Fon Kullanımı ve Nakit İhtiyacı
Halka arzdan elde edilecek gelirin kullanım oranları şu şekilde planlanmış:
* **%50-60** — Kapasite artışı ve modernizasyon
* **%40-50** — İşletme sermayesi
Burada paylaşılan oranlarda dikkatimi çeken bir diğer unsur, alt ve üst sınırlar toplandığında arada oluşan %10’luk belirsizlik oldu. Bu durum, şirketin kaynağı nasıl harcayacağı ya da tam olarak neye ihtiyacı olduğu konusunda net bir vizyon ortaya koyamadığı izlenimini veriyor.
## Operasyonel Yapı ve Büyüme Potansiyeli
Şirketin gelir tablosu verileri incelendiğinde (2025 sonu itibarıyla), toplam 2.616.586.065 TL tutarındaki brüt satış gelirlerinin dağılımı şu şekilde gerçekleşmiş:
* **Yurt İçi Satışlar:** 2.053.452.737 TL (%78,5)
* **Yurt Dışı Satışlar:** 563.133.328 TL (%21,5)
Gelir tablosu bazında ürün gruplarının toplam hasılat içindeki payları ise dönemler itibarıyla şöyle bir değişim göstermiş:
| Ürün Grubu | 2025 Payı (%) | 2026 İlk Çeyrek Payı (%) |
| Makarna | %62,3 | %50,4 |
| Ticari Satışlar | %6,8 | %17,2 |
| Un | %12,9 | %11,7 |
| Yan Ürünler | %9,5 | %9,6 |
| Bisküvi | %7,1 | %7,5 |
| Bakliyat | %2,6 | %4,8 |
| İrmik | %0,6 | %0,8 |
Yıllar içinde genel satış hacminde bir düşüş eğilimi görülüyor; ancak şirket maliyetleri de benzer oranda aşağı çekmeyi başarmış. Genel yönetim giderlerinde hafif bir artış, pazarlama ve satış giderlerinde ise küçük bir azalış seyrediyor. Bu dengeden dolayı faaliyet kârı da hasılatla doğru orantılı olarak yıllar içinde gerilemiş durumda. Buradan, gelecekte hasılatta yaşanacak olası bir artışın faaliyet kârını da aynı doğrultuda yukarı taşıyacağını öngörebiliriz.
Şirket, mevcut ekonomi politikaları altında yatay seyrini koruyarak reel anlamda para kazanmaya devam etmiş ki bu durum oldukça pozitif. Ancak büyüme tarafında net bir ilerleme kaydedilemediğini de belirtmek gerek. Şirketin değerlemesini yaparken; normal şartlarda 19 milyon TL seviyesinde olan ancak net parasal pozisyon kaybı arındırma etkisi eklendiğinde ortaya çıkan 2025 yılı net kârını **282 milyon TL** olarak baz alıyorum.
## Borçluluk, Alacaklar ve Nakit Döngüsü
Şirketin güncel bilançosundaki dönen varlıklar kalemi, ölçeğe göre son derece olumlu duran 533 milyon TL nakit varlığı ile açılıyor. Ticari alacak-borç dengesine baktığımızda ise 250 milyon TL ticari alacağa karşılık, 150 milyon TL ticari borç bulunuyor. Alacakların tahsil süresi 33 gün, borç ödeme süresi ise 23 gün seviyesinde. Arada ufak bir vade farkı bulunsa da alacak ve borçların net farkını ve sürekli nakit dönüşü sağlayan satış yapısını düşündüğümüzde, bu taraftaki risk şimdilik oldukça düşük görünüyor. Sürekli sirkülasyonu olan bu iş modelinde 270 milyon TL seviyesindeki stoklar da makul karşılanabilir; nitekim stoklardaki yıllara sari azalış ile hasılat azalışı paralel ilerliyor.
Borç kalemi tarafında, geçmişten gelen kısa vadeli finansal borçların bitirilmiş olması çok büyük bir avantaj. Ticari borçlar dışında şirketi zorlayacak ciddi bir borç yükü bulunmuyor. Uzun vadeli borçların neredeyse tamamı ise ertelenmiş vergi yükümlülüklerinden oluşuyor. Şirket ölçeğine göre büyük yer kapladığı için bu kalemi incelediğimde; temelde maddi duran varlıklar ile yatırım amaçlı gayrimenkullerin yeniden değerlenmesi sonucu oluşan teknik bir vergi etkisinden kaynaklandığını gördüm. Bu duran varlıklar satılmadığı ya da amortisman yoluyla gider yazılmadığı sürece doğrudan nakit çıkışı yaratmayacağından, net finansal borç anlamında şirketin **borçsuz** olduğunu söyleyebiliriz.
Bu borçsuz yapı sayesinde şirketin banka işlemlerinden kaynaklanan finansal giderleri sadece 18 milyon TL seviyesinde kalırken, finansal gelirleri 225 milyon TL’ye ulaşmış durumda. Bu finansal denge performansı net şekilde olumlu bir görünüm sunuyor.
## Kapasite, Yatırımlar ve Gelecek Dönem
Şirketin ürün gruplarına göre kapasite kullanım oranları şu şekilde seyretmiş:
| Ürün Grubu | 2023 | 2024 | 2025 | 31.03.2026 |
| Makarna | %77,2 | %80,2 | %78,6 | %77,9 |
| Un | %81,5 | %84,8 | %83,7 | %84,1 |
| Bisküvi | %70,1 | %72,3 | %73,9 | %71,5 |
| Bakliyat | %62,4 | %65,0 | %67,2 | %66,8 |
| Helvalık İrmik | %68,9 | %71,1 | %72,5 | %70,3 |
Bu rakamları analiz ettiğimizde, pazar talebinin şirket bazında doygunluğa ulaştığını ve şirketin tam kapasiteyle çalışmaktan uzak olduğunu görebiliyoruz. Dolayısıyla halka arz fon kullanım raporundaki %50-60’lık payın yeni bir kapasite yaratmaktan ziyade, mevcut tesislerin modernizasyonu ve verimlilik artışı için kullanılacağını tahmin ediyorum.
Planlanan yatırımların detayları ise şu şekilde aktarılmış:
* **Makarna Üretim Hattı:** Mevcut kapasiteye ek olarak yeni bir spagetti hattı, 2 adet paketleme makinesi, robotik ve streçleme sistemleri, kazan dairesi ile vakum odası kompresörü yatırımları gerçekleştirilecek.
* **İrmik Hattı:** Günlük 250 ton kapasiteli irmik değirmeninde süreç revizyonu yapılacak ve 1 adet vakumlu irmik paketleme makinesi alınacak.
* **Bakliyat Bölümü:** Ürün depolaması için 4x1500 ton kapasiteli yeni silolar inşa edilecek.
* **Bisküvi Hattı:** 2 numaralı hatta depozitör ve paketleme otomasyonu yatırımları ile kalite/randıman artırıcı iyileştirmeler yapılacak.
Şirketin genel faaliyet yapısı ve işi sürdürme gücü konusunda şimdilik nötr konumdayım. Ortada dönen bir satış trafiği var ancak hacimsel daralma nedeniyle bunu biraz zorlanarak devam ettiriyor gibi bir izlenim söz konusu. Üzerine bir de aklımın bir köşesinde duran yüksek ortak satışı eklenince temkinli duruşumu koruyorum.
## Genel Değerlendirme
Özetlemek gerekirse; Golda’nın kendi kendini döndürebilen, para kazandıran ve görece finansal riski az olan bir faaliyet yapısı mevcut. Ancak yarattığı katma değer ve büyüme hızı düşünüldüğünde, uzun vadeli (kendi stratejimde 3-4 yılı aşan süreleri kapsayan) yatırımlar için yatırımcısına çok yüksek bir değer vadettiğini şimdilik düşünmüyorum. Benim yatırım tarzım daha çok kısa ve orta vadeli (1,5 ile 3 yıl arası) süreçleri kapsadığı için, Golda bu dönemde konjonktürel fırsatlar sunabilecek ve takip listesinde yer almayı hak eden iyi bir şirket görünümünde.
Ölçek olarak küçük bir yapıda olduğu için gelecekte hasılatını %25 bile artırmayı başarsa, bu durum net kâra brüt bazda 80-90 milyon TL gibi ciddi bir girdi sağlayabilir. Şirketin geçmiş kamburlarından kurtulmuş olması, net borcunun sıfır düzeyinde seyretmesi ve arz geliriyle bu yatırımları tamamlayacak olması, önümüzdeki birkaç yıllık orta vadeli süreçte güzel bir hareket alanı yaratabilir.
## Ayrıca Bakılması Gereken Noktalar
* Şirketin iki büyük ortağının duruşu ve halka arzdan sonraki birinci yılın sonunda hisse satmaya devam edip etmeyecekleri.
* Enflasyon oranlarının, sıkı para politikasının ve döviz kurundaki olası değişimlerin şirketin faaliyet gösterdiği temel gıda alanlarındaki talebe etkisi.
* Hasılatın çok büyük bir bölümünü doğrudan etkileyen ve neredeyse tüm ürünlerde ana girdi olan buğday ham madde maliyetlerindeki değişim eğilimleri.
* Özellikle makarna tarafında kapasiteyi yukarı taşıyacak modernizasyon yatırımlarının takvimi; bu yatırımların ne zaman bitip finansal tablolara yansımaya başlayacağı.
* İşletme sermayesine ayrılan %40-50’lik payın hangi enstrümanlarda değerlendirileceği (Borçsuz bir şirket olduğu için bu kaynağın sadece finansman geliri elde etmek için mi tutulacağı yoksa yatırım amaçlı gayrimenkul gibi alternatif alanlara mı kaydırılacağı hususu yatırımcı ilişkilerine sorulabilir).
* Türkiye’deki makarna sektörünün yerel rekabet dinamikleri ve şirketin yurt dışı satış hacmini ne ölçüde büyütebileceği.
YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.
