Bu yazıda, sıradan halka arz bilgilerini tekrarlamak yerine; şirketin **halka arz yapısı**, **ortak satışı**, **fon kullanım planı**, **borçluluk durumu**, **operasyonel gücü** ve **büyüme potansiyeli** gibi yatırımcı gözüyle kritik gördüğüm detayları ele alacağız. Birçok halka arzda karşıda göremediğimiz şekilde şirketin kapsamlı bir yatırımcı sunumu hazırlamış olması olumlu bir ilk izlenim bırakıyor. Şirketi **29 milyar TL** seviyesindeki değerleme ve **%20 halka arz iskontosu** üzerinden incelerken hem rakamların hem de operasyonel yapının ortaya koyduğu tabloyu anlamaya çalışacağız.

Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı

Şirketin halka açıklık oranının **%15,42** olarak planlanması ve bu halka açılmanın **%86** gibi büyük bir kısmının doğrudan sermaye artırımı yoluyla gerçekleşecek olması oldukça olumlu bir tablo sunuyor. Bu durumu, hâkim ortakların şirketin geleceğine ve büyümesine odaklandığını gösteren kritik bir yaklaşım olarak değerlendiriyorum.

Halka arz sonrasındaki ortaklık yapısı şu şekilde şekilleniyor:

* Tevfik Önder KARALP: %43,16

* Özge YASTI: %20,71

* Özlem BAKIREL: %20,71

* Halka Açık Kısım: %15,42

Ortaklık yapısının aile şirketi niteliği taşıması, halka arz sonrasında da yönetim tarafında radikal bir değişim yaşanmadan mevcut çizginin sürdürüleceğine işaret ediyor.

Fon Kullanımı ve Nakit İhtiyacı

Halka arz ile birlikte şirketin kasasına yaklaşık **3,727 milyar TL** girmesi bekleniyor. İzahnamedeki fon kullanım planına baktığımızda ise şu tabloyla karşılaşıyoruz:

* %90: Hammadde temini ve işletme sermayesi finansmanı

* %6: Üretim tesisi yatırımları

* %4: Yenilenebilir enerji yatırımları

Elde edilecek gelirin **%90** gibi baskın bir oranının işletme sermayesi ve hammaddeye ayrılması oldukça dikkat çekici. İzahnamede hammadde temini ayrı bir başlık gibi sunulsa da temelde bu ihtiyacın işletme sermayesinden karşılandığı açık. Hammadde temininde zorlanılması, geçmiş dönemdeki nakit akışı yönetiminin üzerindeki baskının doğrudan bir sonucudur. Dolayısıyla kasaya girecek tutarın neredeyse tamamı, bilançonun stok kalemine yansıyacaktır.

Operasyonel Yapı ve Büyüme Tarafı

Şirket, ana metal sanayisinde üretim ve satış faaliyetlerini sürdürüyor. Bunun yanında, kendi ihtiyacını karşılamaya yönelik olan ve ciroya katkısı %1’in altında kalan küçük ölçekli bir enerji satışı da gerçekleştiriyor. Sektör genelinde en büyük maliyet kalemlerinin hammadde, işçilik ve enerji olduğu göz önüne alındığında, enerji tarafındaki yatırımların maliyet yükünü hafifletme çabası olarak görülmesi gerekiyor.

Ürün bazlı satış hacmi ve ciro dağılımı şu şekildedir:

* Profil Demir Satışları: Cironun yaklaşık %50’si

* İnşaat Demiri: %23,63

* Kütük Demir: %16,91

* Filmaşin Demir: %6,51

* Enerji Satışları: %1’in altında

Üretim tesislerinin Denizli ve İzmir olmak üzere iki ayrı lokasyonda konumlanması; navlun maliyetleri ve ihracat potansiyeli açısından stratejik bir önem taşıyor. Çalışan sayısının 2023’teki 1.258 seviyesinden günümüzde 1.360 personele yükselmesi de operasyonel hareketliliğin net bir göstergesi.

Borçluluk, Alacaklar ve Nakit Döngüsü

Bilanço tarafına geçildiğinde, nakit ve nakit benzerlerinin yıllar itibarıyla düşen bir seyir izlediği görülüyor. Güncel nakit pozisyonu **46 milyon TL** seviyesindedir. Ticari alacaklar **1,2 milyar TL** iken ticari borçlar **2,678 milyar TL** düzeyinde bulunuyor. Borç/alacak dengesi **-1,478 milyar TL** ile ekside görünse de devir hızları bu tabloyu bir miktar dengeliyor. Alacak devir hızı 15 gün gibi hızlı bir sürede gerçekleşirken borç ödeme devir hızı 50 gün seviyesindedir. Aradaki 35 günlük fark, negatif bakiye riskini daha yönetilebilir kılıyor.

Buna karşılık stok tarafında ciddi soru işaretleri mevcut. Güncel olarak **7,7 milyar TL** seviyesindeki stokların devir hızı yıllar içinde uzama eğilimindedir:

* 2023: 70 gün

* 2024: 90 gün

* 2025: 110 gün

* Güncel Çeyrek: 110 gün

Stokların satışa dönüş süresi uzarken stok ihtiyacının bu derece yüksek kalmasını anlamlandırmak güçleşiyor. Sektördeki EREGL veya KRDMA gibi diğer oyunculara bakıldığında da stok seviyelerinin yüksek olduğu görülüyor; ancak rakiplerin nakit pozisyonlarının daha sağlam durması önemli bir ayrışma yaratıyor.

Yükümlülükler tarafında ise kısa vadeli borçların **5,8 milyar TL’lik** kısmının kredilerden oluşması ve 50 gün içinde ödenecek **2,7 milyar TL’lik** ticari borç bulunması ciddi bir nakit darboğazına işaret ediyor. Şirketin toplam borç tutarı yaklaşık **11 milyar TL** seviyesindedir. Borçların vade dağılımı şu şekildedir:

* 0 - 1 yıl içerisinde: 6.998.462.873 TL

* 1 - 2 yıl içerisinde: 4.242.556.487 TL

* 2 - 3 yıl içerisinde: 1.235.624.507 TL

* 3 - 4 yıl içerisinde: 919.637.344 TL

* 4 - 5 yıl içerisinde: 351.058.856 TL

* 5 yıldan fazla sürede: 40.998.709 TL

Toplam borcun neredeyse tamamının önümüzdeki 2 yıl içerisinde ödenecek olması, borç yapısını oldukça riskli kılıyor. Stok devir hızı düşürülmediği veya yeni kredi imkânları sağlanmadığı sürece nakit akışının sürdürülebilirliği konusunda temkinli durmak gerektiğini düşünüyorum.

Enflasyonun %30 seviyelerinde seyrettiği ve reel faizin var olduğu yüksek faizli bir ekonomik ortamda, duran varlıkların defter değerinden ziyade nakit akışını önceliklendiriyorum. Esas faaliyet kârını eriten finansal giderler, şirket bilançosundaki temel baskı unsuru olarak öne çıkıyor.

Kapasite, Yatırımlar ve Gelecek Dönem

Sanayi üretiminde fabrikanın kapasite kullanım oranları kritik bir parametredir. Şirketin son yıllarda gerçekleştirdiği yatırımların kapasite artışlarına yansıdığı görülmektedir:

* Kütük Demir (Yıllık Kapasite: 1.200.000 Ton):

* 2023: %57

* 2024: %74

* 2025: %73

* Profil Demir (Yıllık Kapasite: 700.000 Ton):

* 2023: %64

* 2024: %66

* 2025: %64

* Filmaşin ve İnşaat Demiri (Yıllık Kapasite: 600.000 Ton - Tesis Mayıs 2023’te faaliyete geçmiştir):

* 2023: %45

* 2024: %65

* 2025: %78

Gelir tablosu ve satış performansına baktığımızda ihracat tarafında olumlu bir toparlanma eğilimi dikkat çekiyor:

* 2023: Yurt Dışı Satışlar 5.824.695.669 TL / Toplam Net Satışlar 12.739.656.964 TL *(İhracat Oranı: %46)

* 2024: Yurt Dışı Satışlar 8.241.252.651 TL / Toplam Net Satışlar 20.249.965.885 TL *(İhracat Oranı: %41)

* 2025: Yurt Dışı Satışlar 8.696.638.980 TL / Toplam Net Satışlar 22.971.910.492 TL *(İhracat Oranı: %38)

* 2026 (İlk 3 Ay):** Yurt Dışı Satışlar 3.815.552.880 TL / Toplam Net Satışlar 6.617.483.449 TL *(İhracat Oranı: %58)

Son çeyrekteki **%58’lik** ihracat oranı, sektör genelinde gözlemlenen dipten dönüş sinyalinin şirket tarafındaki en büyük destekçisi konumunda.

Kârlılık marjlarında ise brüt kâr marjı %13 seviyelerinde yatay bir seyir izlerken esas faaliyet kâr marjı %9 ile dalgalı bir yapı sunuyor. Net kâr marjının 2022 yılındaki %14 seviyesinden kademeli olarak **%0,53** seviyesine gerilemesi, üzerindeki finansal gider yükünün açık bir göstergesidir. Nitekim 2025 yılında elde edilen **2,5 milyar TL’lik** esas faaliyet kârının **1,4 milyar TL’si** finansal giderlere gitmiştir. Güncel çeyrekte ise 538 milyon TL esas faaliyet kârı elde edilmesine karşın 583 milyon TL finansal gider yazılması, operasyonel kârın tamamının erimesine yol açmıştır.

Genel Değerlendirme

Şirketin iş modeli, yüksek ihracat potansiyeli ve borsada işlem gören rakiplerine kıyasla daha esnek kalabilecek ölçeği önemli bir fırsat alanı sunuyor. Ayrıca halka arzın büyük oranda sermaye artırımı şeklinde gerçekleşmesi ve düşük halka açıklık oranı, olumlu unsurlar arasında öne çıkıyor.

Buna karşılık **11 milyar TL’ye** ulaşan borç yükünün getirdiği finansal maliyetler ve bu borçların neredeyse tamamının ilk 2 yıl içinde ödenmesi gerekliliği ciddi bir risk unsuru oluşturuyor. Halka arzdan elde edilecek kaynağın borç ödemelerinden ziyade ağırlıklı olarak stok ve işletme sermayesine yönlendirilecek olması, nakit sıkışıklığının kısa vadede devam edebileceğine işaret ediyor.

Şahsi değerlendirmeme göre şirket; kısa vadeli beklentilerden ziyade borç yapısının zaman içinde eritilmesi, finansal giderlerin hafifletilmesi ve hasılat performansının oturması durumunda uzun vadeli takibe alınabilecek bir yapı vaat ediyor.

Ayrıca Bakılması Gereken Noktalar

* Kısa vadeli yükümlülüklerin aylık vade dağılımının detayları

* Stok devir hızındaki artışın (satışa dönüş süresinin uzamasının) operasyonel nedenleri

* Bağlı şirketlerin finansal tablolarının konsolide bilançoya etkileri

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.