Şirket 6 Şubat tarihinde halka arz oldu. Şubat ayının başında detaylı olarak incelemiş ve kendime bazı notlar almıştım. Aradan yaklaşık sekiz ay geçtikten sonra aynı şirkete yeniden dönmek, hem şirketin bu süre içinde nasıl bir performans gösterdiğini görmek hem de ilk değerlendirmelerimin ne ölçüde doğru çıktığını test etmek açısından güzel bir fırsat oldu. Açıkçası şirketle ilgili genel çerçeveyi hatırlıyor olsam da birçok ayrıntıyı unutmuşum. Bu durum bana şirket analizlerinde düzenli not tutmanın önemini bir kez daha gösterdi. Borsada yüzlerce şirket, onlarca bilanço kalemi ve birbirine benzeyen birçok iş modeli var. Aradan yalnızca birkaç ay geçmesi bile detayların birbirine karışması için yeterli olabiliyor.

İlginç bir tesadüf olarak, şirketi yeniden incelemeye başladığım gün hissede tavan hareketi vardı. Ancak özellikle belirtmek isterim ki şirketi inceleme kararımın bu hareketle herhangi bir ilgisi bulunmuyor. Borsa İstanbul’daki şirketleri sektörlerine göre ayırarak kendime haftalık bir inceleme sıralaması oluşturmuştum ve bu şirket de sıradaki şirketlerden biriydi. Dolayısıyla fiyat hareketini ancak analize başladığım sırada fark ettim. Şimdi sekiz ay önce aldığım notlara dönelim ve o günkü değerlendirmelerimle bugünkü tabloyu karşılaştıralım.

Halka Arz Döneminde İlk Dikkatimi Çeken Konu: Borçluluk

Şubat ayında aldığım notlarda üç konu özellikle öne çıkmış:

  • Halka arzdan şirket kasasına yaklaşık 1,1 milyar TL kaynak girecek olması,
  • Stoklardaki yüksek artış,
  • Kısa vadeli yükümlülüklerin oldukça yüksek seviyede bulunması.

O dönemde şirketin borçluluk seviyesini ciddi bir risk olarak değerlendirmiştim. Halka arz fonunun kullanım planına baktığımızda da şirketin neden sermaye artırımı yoluna gittiğini daha iyi anlayabiliyoruz.

Fon kullanım planına göre kaynağın:

  • %45’i işletme sermayesinin güçlendirilmesine,
  • %40’ı finansal borçların azaltılmasına,
  • %15’i ise makarna fabrikasına ilişkin finansal kiralama ödemelerine

ayrılmış durumda.

Dolayısıyla halka arzdan sağlanan kaynağın tamamı doğrudan yeni bir büyüme yatırımından ziyade şirketin finansal yapısını ve işletme sermayesini güçlendirmeye yönelik kullanılıyor. Bunu tek başına olumsuz bir durum olarak görmüyorum. Tam tersine, borçluluk seviyesi yüksek bir şirket açısından sermaye artırımıyla bilanço yapısının güçlendirilmesi rasyonel olabilir. Üstelik halka arzda ortak satışı yapılmamış olması ve arzın tamamen sermaye artırımı şeklinde gerçekleştirilmesi önemli bir ayrıntı.

Halka arz sırasında yaklaşık %36 iskonto uygulanmış ve şirket %20 halka açıklık oranıyla işlem görmeye başlamıştı. Son fiyat hareketiyle birlikte hisse halka arz fiyatının yaklaşık %30 üzerine çıkmış durumda. Fakat benim açımdan asıl önemli olan hisse fiyatının kısa vadeli hareketi değil; halka arzdan gelen kaynağın şirketin bilançosunu ne ölçüde düzelttiği.

Şirket Ne İş Yapıyor?

Şirketin ana faaliyet alanı un üretimi. Ekmeklik, baklavalık, böreklik ve farklı kullanım alanlarına yönelik un çeşitlerinin yanında irmik ve çeşitli unlu mamul katkı ürünlerinin üretim, depolama ve pazarlamasını gerçekleştiriyor. Şirket ayrıca 2026 yılının başında makarna üretimine başladı. Bu yatırım önemli çünkü şirketi yalnızca un üreticisinden daha geniş bir gıda üreticisine dönüştürme potansiyeli taşıyor. Ancak şirketi doğru değerlendirebilmek için önce un ve makarna sektörünün son birkaç yılda yaşadığı dönüşümü anlamamız gerekiyor.

Sektör Neden Bu Kadar Borçlandı?

Son yıllarda un ve makarna sektöründe faaliyet gösteren birden fazla şirketin halka arz edildiğini gördük ve bu şirketleri incelediğimde ortak bir tablo dikkatimi çekiyor. Pandemi döneminde, özellikle 2020-2021 yıllarında temel gıda ürünlerine yönelik talep ciddi şekilde yükseldi. Şirketler de bu talebin devam edeceği beklentisiyle kapasite artırımı ve yeni tesis yatırımlarına yöneldi. Fakat büyük sanayi yatırımlarının finansal etkisi hemen ortaya çıkmıyor. Yatırım kararlarının alınması, finansmanın sağlanması, tesislerin kurulması ve üretime başlaması birkaç yılı bulabiliyor. Bu nedenle 2021-2022 döneminde başlayan yatırımların borç yükü birçok şirketin bilançosunda 2023 ve 2024 yıllarında daha görünür hale geldi.

Tam bu dönemde Türkiye’de faizlerin hızla yükselmesi sektör açısından ikinci bir problem yarattı. Daha düşük faiz ortamında kullanılan kredilerin maliyetleri yükselirken finansman giderleri şirketlerin kârlılığını ciddi biçimde baskılamaya başladı. Benzer bir tabloyu geçmişte talebin güçlü olduğu dönemde kapasite artıran farklı sanayi şirketlerinde de gördük. Buradaki önemli nokta, bugünkü yüksek borçluluğun tamamını kötü yönetimle açıklamanın doğru olmaması. Bazı şirketler gerçekten agresif ve hatalı yatırımlar yapmış olabilir. Ancak bazıları açısından yatırım yapmamak da uzun vadede pazar payı kaybetmek anlamına gelebilirdi. Sorun, yatırım kararından çok yatırımın hangi finansman yapısıyla gerçekleştirildiği ve şirketin sonrasında oluşan yüksek faiz ortamına ne kadar hazırlıklı olduğudur.

Yeni Makarna Yatırımı

Şirket un üretimini Adana, Mardin ve Mersin’deki dört tesiste gerçekleştiriyor. Yeni büyüme alanı ise makarna tarafı. Şirket makarna fabrikası için yaklaşık 33 milyon euro seviyesinde bir yatırım gerçekleştirdiğini açıklıyor. Yatırımın yaklaşık 1,4 milyar TL tutarında yatırım teşviki kapsamında olması da projenin finansal fizibilitesini destekleyen unsurlardan biri. Şirket yönetiminin beklentilerine göre makarna faaliyetinin toplam ciroya yaklaşık %15 katkı sağlaması hedefleniyor. 2026 yılı için toplam ciro beklentisi yaklaşık 9,4 milyar TL seviyesinde ve bunun yaklaşık 1,4 milyar TL’lik bölümünün makarna faaliyetlerinden gelmesi bekleniyor.

Bu nedenle makarna fabrikasını şirket açısından önemli bir dönüm noktası olarak görüyorum. Geçtiğimiz yıl buğday fiyatlarında yaşanan yükseliş kâr marjlarını baskılarken, mevcut dönemde hammadde fiyatlarının daha dengeli seyretmesi marjların toparlanmasına yardımcı olabilir. Yeni tesisin yüksek kapasite kullanımıyla çalışması ve şirketin borç seviyesini aşağı çekebilmesi durumunda makarna yatırımı önümüzdeki birkaç yıl içinde şirketin kârlılık yapısını olumlu yönde değiştirebilir. Ancak burada temel problem değişmiyor: Un ve makarna sektörü son derece rekabetçi ve katma değeri görece düşük bir sektör. Dolayısıyla yalnızca kapasite artırmak uzun vadede güçlü bir rekabet avantajı yaratmak için yeterli olmayabilir.

Satışların %80’i Yurt İçinden Geliyor

Şirket satışlarının yaklaşık:

  • %80’i yurt içi,
  • %20’si yurt dışı

pazarlardan geliyor.

İhracat tarafında ağırlıklı pazarların Orta Doğu ve Afrika olduğunu, ardından Avrupa’nın geldiğini görüyoruz. Ben burada ihracat oranının artırılmasını olumlu buluyorum. Türkiye’deki un ve makarna pazarı oldukça rekabetçi olduğu için ihracatın toplam satışlar içindeki payının yükselmesi şirketin yalnızca iç pazara bağımlı kalmasını engelleyebilir ve gelir kaynaklarını çeşitlendirebilir.

Ancak ihracat tarafında yalnızca satış hacmi değil, hangi pazarlara hangi ürünlerin satıldığı da önemli. Avrupa gibi daha yüksek standartların ve daha yoğun regülasyonların bulunduğu pazarlarda büyüyebilmek şirket açısından ürün kalitesi ve marka değeri bakımından önemli bir gösterge olacaktır. Mevcut ihracat kompozisyonunda ise Orta Doğu ve Afrika’nın ağırlığı devam ediyor.

Sektörün En Büyük Avantajı Aynı Zamanda En Büyük Dezavantajı

Un, buğday ve makarna gibi temel gıda ürünleri ekonomik daralmaya karşı birçok sektöre kıyasla daha dirençli. İnsanlar otomobil, beyaz eşya veya elektronik alışverişlerini erteleyebilirler ancak temel gıda tüketimini tamamen ortadan kaldıramazlar. Bu durum şirketlerin satış hacmini belirli ölçüde korumasına yardımcı oluyor. Fakat aynı avantaj sektörün en büyük dezavantajını da yaratıyor. Talebin sürekli olması pazara çok sayıda üreticinin girmesine neden oluyor.

Sonuç:

yüksek rekabet, düşük fiyatlama gücü ve sınırlı kâr marjı.

Bu nedenle un ve makarna sektörünü uzun vadeli yatırım açısından değerlendirirken yalnızca ciro büyümesine bakmanın yeterli olmadığını düşünüyorum. Şirketin rakiplerinden hangi noktada ayrıştığı çok daha önemli.

Ortaklık ve Yönetim Yapısı

Şirketin ortaklık yapısı oldukça konsantre. Payların büyük bölümü İlhan ailesinin kontrolünde bulunuyor ve aile üyeleri arasında dağılıyor. Halka arz sonrasında şirketin halka açıklık oranı yaklaşık %20 seviyesinde. Burada dikkat edilmesi gereken noktalardan biri de şirket ortaklarının halka arz kapsamında verdikleri 1 yıllık pay satmama taahhüdü. Şu an itibarıyla bu süre henüz dolmuş değil. Dolayısıyla ortakların bir yıllık sürenin sona ermesinin ardından pay satışı yapıp yapmayacaklarını bugün için bilmiyoruz. Bu nedenle özellikle taahhüt süresinin sona ermesinden sonraki dönemde ortakların paylarında meydana gelebilecek değişiklikleri takip etmek gerektiğini düşünüyorum. Benim açımdan burada daha önemli konu ise yönetim kurulunun yapısı.

Yedi kişilik yönetim kurulunun beş üyesi aileden geliyor. Kurucu Orhan İlhan’ın yaklaşık 25 yıllık sektör tecrübesi önemli bir avantaj. Buna karşılık yönetim kurulunda aile dışından gelen profesyonel ve bağımsız üyelerin sınırlı olması kurumsal yönetim açısından benim için soru işareti oluşturuyor. Aile şirketi olmak tek başına olumsuz bir durum değildir; Türkiye’de ve dünyada son derece başarılı aile şirketleri bulunuyor. Ancak yönetim ve sahipliğin aynı ailede yoğunlaşması durumunda bağımsız yönetim mekanizmalarının güçlü olması küçük yatırımcı açısından daha fazla önem kazanıyor. Özellikle stratejik kararların sorgulanması, sermaye tahsisi, ilişkili taraf işlemleri ve azınlık hissedarlarının korunması gibi konularda güçlü bir kurumsal yönetim yapısını tercih ederim. Bu nedenle şirketin yönetim yapısını benim yatırım kriterlerim açısından güçlü bulduğumu söyleyemem.

Operasyonel Taraftaki Güçlü Noktalar

Şirkette beğendiğim operasyonel özellikler de var. Bunlardan biri fabrikaların üç vardiya halinde üretim yapabilmesi. Sanayi şirketlerinde yüksek kapasite kullanımı, sabit maliyetlerin daha geniş üretim hacmine yayılması açısından oldukça önemli.

Bir diğer dikkat çekici nokta şirketin enerji üretim altyapısı. Şirketin açıkladığı verilere göre fabrikalarda kullanılan elektriğe karşılık gelen tüketimin yaklaşık %115’i kendi enerji üretim altyapısıyla karşılanabiliyor. Başka bir ifadeyle şirket tüketiminin tamamına yakınını kendi üretimiyle karşılayabildiği gibi belirli dönemlerde fazla enerji üretme kapasitesine de sahip. Enerji yoğun çalışan bir üretici açısından bunun önemli bir maliyet avantajı olduğunu düşünüyorum. Özellikle enerji fiyatlarının yükseldiği dönemlerde bu tür yatırımlar şirketin rekabet gücünü destekleyebilir.

Finansal Tablolarda Son Durum

Şirket halka arz edilirken ağırlıklı olarak 2025 yıl sonu finansalları üzerinden değerlendirme yapmıştım. Şimdi elimizde 2026 yılının ilk yarısına ilişkin yeni finansallar var. Bu nedenle iki dönemi karşılaştırmak şirketin halka arz sonrasında nasıl değiştiğini görmek açısından faydalı.

Şirketin bilançosuna baktığımızda ilk dikkat çeken değişim nakit tarafında. Halka arz döneminde yaklaşık 250 milyon TL seviyesinde bulunan nakit ve nakit benzerleri, 2026 yılının ilk yarısında yaklaşık 600 milyon TL’ye yükselmiş durumda. Burada doğal olarak halka arzdan şirkete giren taze kaynağın önemli bir etkisi bulunuyor. Bu nedenle nakitteki artışı tamamen şirketin faaliyetlerinden yarattığı nakit şeklinde değerlendirmek doğru olmaz. Halka arzdan sağlanan kaynak şirketin likiditesini güçlendirmiş olsa da asıl önemli olan bu kaynağın bilanço içerisindeki diğer kalemlere nasıl yansıdığı.

Ticari alacaklar yaklaşık 1,1 milyar TL seviyesinde bulunurken, benim daha fazla dikkatimi çeken taraf stoklar. Halka arz döneminde yaklaşık 3 milyar TL olan stokların 2026 yılının ilk yarısında 4 milyar TL seviyesine yükseldiğini görüyoruz. Stokların bu kadar büyümesi şirketin işletme sermayesinin önemli bir bölümünün burada bağlanmasına neden oluyor. Özellikle borçluluk seviyesi zaten yüksek olan bir şirkette stokların satışa dönüşme süresinin uzaması finansman ihtiyacını artırabileceği için bu kalemin önümüzdeki dönemlerde yakından takip edilmesi gerektiğini düşünüyorum.

Duran varlıklar aynı dönemde yaklaşık 4,6 milyar TL’den 5,1 milyar TL’ye yükselmiş durumda. Buradaki artışı değerlendirirken şirketin gerçekleştirdiği yatırımların yanında enflasyon muhasebesinin bilanço üzerindeki etkisini de dikkate almak gerekiyor. Dolayısıyla duran varlıklardaki nominal yükselişi doğrudan yeni bir operasyonel büyüme olarak okumak doğru olmayacaktır.

Borç tarafı ise benim açımdan bilançonun en önemli noktalarından biri olmaya devam ediyor. Kısa vadeli finansal borçlar halka arz dönemindeki yaklaşık 2,86 milyar TL seviyesinden 2,755 milyar TL civarına gerilemiş. İlk bakışta bir düşüş var ancak halka arzdan şirkete yaklaşık 1,1 milyar TL kaynak girdiğini düşündüğümüzde finansal borçlardaki azalmanın oldukça sınırlı kaldığını görüyoruz. Aynı dönemde ticari borçların yaklaşık 1,1 milyar TL’den 1,4 milyar TL’ye yükselmesi de şirketin işletme sermayesi ihtiyacının hâlâ devam ettiğini gösteriyor. Kısacası halka arz şirketin likiditesini rahatlatmış olsa da borçluluk tarafında henüz benim beklediğim ölçüde bir iyileşme oluşmuş değil.

Asıl Dikkat Edilmesi Gereken Yer: Stoklar

Şirketin alacak tahsil süresi yaklaşık 53 gün, borç ödeme süresi ise yaklaşık 54 gün. Bu iki rakamın birbirine yakın olması işletme sermayesi açısından olumlu. Fakat stok tarafında aynı şeyi söylemek zor. 2022 yılında yaklaşık 77 gün seviyesinde olan stokta kalma süresi günümüzde yaklaşık 148 güne çıkmış durumda. Neredeyse iki katlık bir artıştan söz ediyoruz ve bu benim açımdan önemli.

Çünkü stok yalnızca depoda duran ürün değildir; aynı zamanda şirketin içine bağlanmış paradır. Stokların satışa dönüşme süresi uzadıkça şirket daha fazla işletme sermayesine ihtiyaç duyar. Bu ihtiyaç borçlanmayla finanse ediliyorsa yüksek faiz ortamında şirketin finansman maliyeti daha da artabilir. Bu nedenle önümüzdeki bilançolarda özellikle takip edeceğim göstergelerden biri stokların seyri olacak.

Gelir Tablosunda Toparlanma Var

Şirketin gelir tablosu tarafında ise bilançoya kıyasla daha olumlu bir görünüm bulunuyor. 2025 yılının ilk altı ayında yaklaşık 4 milyar TL seviyesinde olan hasılat, 2026 yılının aynı döneminde yaklaşık 6,5 milyar TL’ye yükselmiş durumda. Dolayısıyla satış gelirlerinde belirgin bir büyüme görüyoruz. Bu artış operasyonel tarafta bir toparlanmaya işaret etse de benim açımdan yalnızca hasılatın büyümesi yeterli değil; önemli olan bu büyümenin faaliyet kârlılığına ve sonrasında gerçek nakit üretimine ne ölçüde dönüşebildiği. Özellikle şirketin yüksek finansman giderleri düşünüldüğünde, cirodaki büyümenin bilanço üzerindeki borç baskısını azaltacak seviyede kârlılık üretmesi gerekiyor.

Mevcut marjlar yaklaşık olarak:

  • Brüt kâr marjı: %13
  • FAVÖK marjı: %9
  • Net kâr marjı: %1

2026 yılının ilk yarısındaki temel rakamlar ise şöyle:

  • Brüt kâr: 820 milyon TL
  • Faaliyet kârı: 461 milyon TL
  • Finansman giderleri: 539 milyon TL
  • Net parasal kazanç: 235 milyon TL
  • Net kâr: 84 milyon TL

Bu rakamlar şirketin en önemli problemini oldukça açık biçimde gösteriyor. Operasyonlar kâr üretiyor fakat finansman giderleri operasyonel kârın önemli bölümünü tüketiyor. Yaklaşık 461 milyon TL faaliyet kârına karşılık 539 milyon TL seviyesindeki finansman gideri, şirketin mevcut borç yapısının kârlılık üzerindeki baskısının devam ettiğini gösteriyor.

Şirketin dönem sonunda net kâr açıklayabilmesinde 235 milyon TL civarındaki net parasal kazancın önemli katkısı bulunuyor. Burada özellikle dikkat edilmesi gereken nokta, net parasal kazancın muhasebesel olarak kâra katkı sağlasa da şirketin kasasına aynı tutarda nakit girdiği anlamına gelmemesi. Dolayısıyla ben bu şirketi değerlendirirken net kârdan ziyade faaliyet kârı, FAVÖK ve nakit üretme kapasitesine daha fazla ağırlık veriyorum.

Nakit Akışı Ne Söylüyor?

Nakit akım tarafında olumlu bir gelişme var. 2026 yılının ilk çeyreğinde faaliyetlerden yaklaşık 400 milyon TL pozitif nakit akışı sağlanmış. Bu önemli çünkü borçlu şirketlerde benim için en kritik göstergelerden biri muhasebe kârından ziyade şirketin gerçekten nakit üretebilmesidir. Ancak mevcut borç yükü düşünüldüğünde birkaç dönemlik pozitif nakit akışı tek başına problemi çözmeye yeterli değil.

Şirket büyük yatırımlarını artık önemli ölçüde tamamlamış durumda. Bu nedenle bundan sonraki süreçte şirket açısından en önemli konunun borçluluğun azaltılması olduğunu düşünüyorum. Zaten mevcut finansal yapı içerisinde yeni ve büyük yatırımlara yönelmek benim açımdan rasyonel olmaz. Şirketin bundan sonraki dönemde faaliyetlerinden yarattığı nakdi mümkün olduğunca borçlarını azaltmak ve finansman giderlerinin kârlılık üzerindeki baskısını hafifletmek için kullanması gerekiyor. Çünkü operasyonel tarafta ne kadar iyi bir toparlanma yaşanırsa yaşansın, yüksek finansman giderleri devam ettiği sürece bu iyileşmenin net kâra yansıması sınırlı kalacaktır.

Şirkete İlişkin Genel Görüşüm

Ben şirketleri değerlendirirken önce bilanço çarpanlarından başlamıyorum. Önce üç temel soruya cevap arıyorum:

  1. Bu şirketin yaptığı iş kaliteli mi?
  2. Yönetim ve sermaye tahsisi konusunda güven veriyor mu?
  3. Finansal yapı uzun vadeli büyümeyi destekleyebilecek kadar sağlam mı?

Bu şirket açısından cevaplarım şu şekilde.

1. İş Modeli

Un ve makarna temel tüketim ürünleri olduğu için talep açısından dayanıklı bir sektör. Bu önemli bir avantaj. Ancak iş modelinin temel problemi düşük katma değer ve yüksek rekabet. Piyasada çok sayıda üretici bulunuyor ve ürünler arasındaki farklılaşma sınırlı. Dolayısıyla şirketin uzun vadede olağanüstü yüksek kâr marjlarına veya güçlü fiyatlama gücüne ulaşmasını kolay görmüyorum. Makarna yatırımı, ihracatın artırılması ve enerji maliyetlerinin kontrol altına alınması şirketi destekleyebilir fakat bunların sektörün yapısal rekabet problemini tamamen ortadan kaldıracağını düşünmüyorum.

2. Yönetim

Şirketin arkasında uzun yıllardır sektörde bulunan deneyimli bir aile var ve bunu olumlu görüyorum. Ancak yönetim kurulunda aile üyelerinin ağırlığı ve bağımsız profesyonellerin sınırlı olması benim yatırım yaklaşımım açısından önemli bir eksiklik. Özellikle halka açık şirketlerde yönetim kurulunun yalnızca şirket sahiplerini değil, küçük ortakları da temsil edebilecek bir yapıya sahip olmasını tercih ediyorum. Bu nedenle yönetim ve kurumsal yönetişim tarafını şirketin güçlü yönlerinden biri olarak görmüyorum.

3. Finansal Yapı

Benim için şirketin en büyük problemi burada. Operasyonel tarafta toparlanma bulunmasına rağmen şirketin finansman giderleri faaliyet kârını aşabilecek seviyede. Bu da bilanço üzerindeki borç baskısının hâlâ ciddi olduğunu gösteriyor. Faiz oranlarının gerilemesi doğal olarak şirkete yardımcı olacaktır. Ancak yalnızca faiz düşüşüne güvenerek yatırım tezi oluşturmayı doğru bulmuyorum.

Şirketin aynı zamanda:

  • stoklarını azaltması,
  • işletme sermayesini daha verimli yönetmesi,
  • güçlü serbest nakit akışı üretmesi,
  • finansal borçlarını aşağı çekmesi

gerekiyor.

Bunların gerçekleşmesi durumunda bugün problem olarak gördüğümüz bilanço birkaç yıl içerisinde önemli ölçüde iyileşebilir. Ancak mevcut durum itibarıyla henüz o noktada değiliz.

Sonuç

Sekiz ay sonra şirkete yeniden baktığımda ilk incelememde dikkatimi çeken ana problemin değişmediğini görüyorum:

borçluluk.

Buna karşılık şirketin tamamen olumsuz bir hikâyeye sahip olduğunu da düşünmüyorum. Yeni makarna yatırımı, yüksek kapasite kullanımı, enerji üretim altyapısı, artan hasılat ve ihracat potansiyeli şirketin olumlu tarafları.

Fakat karşı tarafta:

  • yüksek finansman giderleri,
  • büyüyen stoklar,
  • yoğun rekabet,
  • düşük katma değerli sektör yapısı,
  • sınırlı kurumsal yönetim çeşitliliği

bulunuyor.

Bugünkü yaklaşık 7,5 milyar TL piyasa değeri üzerinden baktığımda ise şirketi oldukça pahalı buluyorum. Halka arz dönemindeki ilk incelememde de şirketin değerlemesini ucuz bulmamıştım. Aradan geçen sürede hasılat tarafında ciddi bir büyüme yaşanmış olsa da benim için asıl problem olan borçluluk yapısında henüz yeterli bir iyileşme göremiyoruz. Finansman giderleri hâlâ şirketin operasyonel kârlılığını ciddi şekilde baskılıyor, stoklar yükselmeye devam ediyor ve halka arzdan gelen kaynağa rağmen finansal borçlardaki düşüş oldukça sınırlı kalıyor. Bu nedenle hisse fiyatının halka arz seviyesinin yaklaşık %30 üzerine çıkmış olmasını, şirketin değerlemesini daha makul hale getiren bir gelişme olarak görmüyorum. Aksine, finansal yapıda aynı ölçüde bir iyileşme gerçekleşmeden piyasa değerinin yükselmiş olması şirketi benim açımdan daha da pahalı hale getiriyor.

Ancak burada değerlemeden önce benim için daha temel bir konu var. Bir şirketi değerlendirirken yalnızca ucuz veya pahalı olmasına bakmıyorum; önce o şirketin benim yatırım kriterlerime göre yatırım yapılabilir olup olmadığına karar veriyorum. Bu şirkette ise iş modelinin düşük katma değerli ve yoğun rekabetli olması, yönetim tarafında aile ağırlığının yüksek olması ve finansal yapının hâlâ ciddi bir borç yükü taşıması nedeniyle üç ana başlığın tamamında önemli soru işaretleri görüyorum. Bu sebeple şirketi şu aşamada yatırım yapılabilir şirketler arasına koyamıyorum.

Dolayısıyla benim açımdan şirketin tam olarak kaç milyar TL etmesi gerektiğine ilişkin ayrıntılı bir değerleme yapmak ikinci planda kalıyor. Kendi yatırım yaklaşımımda bir şirket yatırım yapılabilir nitelikte değilse, piyasa fiyatı çok ucuz seviyelere gelse bile yalnızca ucuz olduğu için satın almıyorum. Önce iş modelinin, yönetimin ve finansal yapının benim kriterlerimi karşılaması gerekiyor; değerleme ancak bundan sonra önem kazanıyor. Bu şirket mevcut haliyle bu ilk aşamayı geçemediği için, 7,5 milyar TL’lik piyasa değerinin pahalı olduğunu düşünmekle birlikte asıl problemimin değerlemeden önce şirketin kendisi olduğunu söyleyebilirim.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.