Bir şirketi incelerken kullandığım yöntemle ilgili bir süredir kafamda olan bir konuyu açıklığa kavuşturmak istiyorum. Son zamanlarda okuduğum, Warren Buffett’ın yatırım yaklaşımını anlatan bir kitapta şirketleri değerlendirirken kullandığım yöntemin bazı noktalarda benzer bir mantığa dayandığını fark ettim. Aslında zaman içinde öğrendiğim farklı şeyleri bir araya getirerek kendime göre bir şirket inceleme yöntemi oluşturmuşum; fakat bunu bugüne kadar bu kadar net bir çerçeve içerisinde ifade etmiyordum.

Bu yaklaşımı ileride hem okuduğum kitapla ilgili ayrı bir yazıda hem de “Bir şirket nasıl incelenir?” başlıklı daha kapsamlı bir içerikte detaylandırmayı düşünüyorum. Bu yazıda ise yöntemin temel mantığını anlattıktan sonra Zedur Enerji’yi bu çerçeve üzerinden değerlendirmek istiyorum.

Şirket İnceleme Yöntemim

Benim açımdan bir şirketi incelemek temelde dört aşamadan oluşuyor:

  1. İş Yapısı: Öncelikle şirketin ne yaptığını, nasıl para kazandığını, faaliyet gösterdiği sektörün yapısını ve yaptığı işin ne kadar katma değer yarattığını anlamaya çalışıyorum.
  2. Yönetim: Şirketin yönetim kalitesine, geçmişte alınan kararlara, sermaye kullanımına ve şirketin hangi yönde ilerletildiğine bakıyorum.
  3. Finansallar: İlk iki aşamada gördüğüm yapının gelir tablosuna, bilançoya ve nakit akışlarına nasıl yansıdığını inceliyorum.
  4. Değerleme: Son olarak şirketin mevcut piyasa değerinin bütün bu unsurlar dikkate alındığında ucuz mu yoksa pahalı mı olduğuna karar vermeye çalışıyorum.

Burada benim için önemli bir nokta var: Borsada yüzlerce şirket bulunuyor ancak bizim zamanımız sınırlı. Bu nedenle daha ilk aşamada şirketin yaptığı işi veya iş modelini yeterince güçlü bulmuyorsam sonraki aşamalara ayırdığım zamanı azaltıyorum. İş modelinin beni ikna etmediği bir şirkette ortaklık yapısı, halka açıklık oranı, sermaye artırımları, ortak satışları ve yönetimin temel geçmişi gibi kritik noktalara bakıp ilerlemeyi tercih ediyorum.

Buna karşılık iş modelini gerçekten beğendiğim bir şirkette yaklaşımım tamamen değişiyor. Yönetim kurulu üyelerinden büyük ortaklara ve üst düzey yöneticilere kadar daha detaylı bir araştırma yapıyor, geçmiş kararlarını ve sermayeyi nasıl kullandıklarını anlamaya çalışıyorum. Ardından bu yapının finansal tablolarda nasıl sonuç verdiğine bakıyorum.

Bence iyi bir iş modeli zaman içerisinde kendisini rakamlarda göstermelidir. Kârlılık, borçluluk, sermaye verimliliği ve özellikle nakit üretimi burada önemli göstergeler haline geliyor. Ancak iyi bir şirket bulmak tek başına yeterli değil; ödediğimiz fiyat da yatırımın sonucunu doğrudan etkiliyor. Bu nedenle değerleme, bütün incelemenin en son fakat vazgeçilmez aşamasını oluşturuyor.

Kısacası benim yaklaşımım; önce işi anlamak, ardından yönetimi değerlendirmek, bunların finansal sonuçlarını görmek ve en sonunda ödediğimiz fiyatı sorgulamak üzerine kurulu.

Şimdi bu çerçeveyi Zedur Enerji üzerinde uygulayalım.

Zedur Enerji: İş Yapısı ve Sektörel Konum

Zedur Enerji’nin geçmişine baktığımızda şirketin başlangıçta inşaat ve turizm ağırlıklı bir yapıya sahip olduğunu görüyoruz. Enerji sektörüne ise 2012 yılında, 4 MW kurulu güce sahip Çukurçayı HES’in sahibi Isparta Elektrik Üretim A.Ş.‘yi bünyesine katarak girmiş durumda. Şirket 2021 yılında Utopia World Hotel’i devrederek turizm işletmeciliğine ara verirken aynı dönemde yenilenebilir enerji yatırımlarını artırmış ve toplam kurulu gücünü 16,2 MW seviyesine çıkarmış.

Burada benim dikkatimi çeken noktalardan biri yatırımın zamanlaması. Şirketin enerji sektörüne girişi 2012 yılına dayanıyor olsa da yenilenebilir enerji tarafındaki asıl büyümenin 2021 yılında hızlandığını görüyoruz. Bu nedenle benim açımdan yalnızca şirketin yenilenebilir enerji alanında faaliyet göstermesi yeterli değil; yapılan yatırımların hangi maliyetlerle gerçekleştirildiğini, ne kadar gelir üretebildiğini ve kullanılan finansmanın bu yatırımlar üzerinde nasıl bir yük oluşturduğunu da değerlendirmek gerekiyor.

Şirketin mevcut kurulu güç yapısı şu şekilde:

  • Toplam kurulu güç: 16,2 MW
  • Güneş Enerjisi Santralleri (GES): 12,2 MW
  • Hidroelektrik Santrali (HES): 4,0 MW

GES tarafındaki 12,2 MW kurulu güç, Denizli ve Muğla’da bulunan toplam 15 santralden oluşuyor. Bu santrallerin üretimleri 2028 yılı Mayıs ayı sonuna kadar YEKDEM kapsamında 13,3 ABD doları cent/kWh fiyat üzerinden satılıyor. Burada özellikle birim konusunda dikkatli olmak gerekiyor: fiyat 13,3 dolar/kWh değil, 13,3 cent/kWh, yani yaklaşık 0,133 dolar/kWh seviyesinde.

4 MW büyüklüğündeki Çukurçayı HES tarafında ise durum farklı. HES üretimi YEKDEM’den aynı şekilde sabit fiyat avantajı sağlamıyor; elektrik EPİAŞ Gün Öncesi Piyasası’nda oluşan fiyatlar üzerinden ve şartlara göre ikili anlaşmalarla satılabiliyor. Dolayısıyla GES tarafında 2028 Mayıs ayına kadar görece öngörülebilir bir fiyat yapısı bulunurken HES tarafındaki gelirler piyasa fiyatlarına daha fazla açık durumda.

Benim açımdan asıl sorun şirketin toplam ölçeği. 16,2 MW kurulu güç, enerji üretimi alanında faaliyet gösteren halka açık bir şirket için oldukça küçük bir üretim portföyü oluşturuyor. Burada küçük olmak tek başına kötü bir şey değil; fakat yüksek yatırım maliyeti, finansman giderleri ve sabit işletme giderleri düşünüldüğünde ölçeğin önemi artıyor.

Özellikle YEKDEM kapsamındaki 12,2 MW’lık üretimin koruması Mayıs 2028 sonunda sona erecek. Bu tarihten sonra bu santrallerin elde edeceği gelirin piyasa fiyatları, ikili anlaşmalar ve o dönemdeki enerji piyasası koşullarıyla şekillenmesi gerekecek. Bu nedenle benim için şirketin önümüzdeki dönemde kurulu gücünü nasıl artıracağı ve bunu hangi finansman yöntemiyle gerçekleştireceği önemli bir soru işareti.

Ortaklık Yapısı ve Yönetim

Şirketin ortaklık yapısına baktığımızda belirgin bir aile kontrolü görüyoruz. Güncel KAP verilerine göre Zekai Dursun şirket sermayesinin %52’sine, Nejat Recai Dursun %8’ine ve Mücahit Bilgehan Döğer %3,5’ine sahip. Kalan %36,5’lik bölüm ise diğer yatırımcıların elinde bulunuyor. Oy hakkı oranlarına baktığımızda Zekai Dursun’un payının %60’ın üzerinde olması kontrolün daha da belirgin olduğunu gösteriyor.

Yönetim tarafında ise tahmin yürütmeye gerek bırakmayacak kadar açık bir yapı bulunuyor. Nejat Recai Dursun hem Yönetim Kurulu Başkanı hem de Genel Müdür olarak görev yapıyor. Zekai Dursun ise Yönetim Kurulu Başkan Vekili ve icrada görevli yönetim kurulu üyesi konumunda. Dolayısıyla operasyonel yönetimin merkezinde Nejat Recai Dursun’un bulunduğunu söylemek mümkün.

Benim açımdan burada dikkat edilmesi gereken konu aile şirketi olması değil. Aile şirketleri son derece başarılı da olabilir. Daha çok yönetim kurulu başkanlığı ile genel müdürlük görevlerinin aynı kişide toplanması ve kontrol gücünün belirli bir aile etrafında yoğunlaşması nedeniyle sermaye kullanım kararlarını daha yakından takip etmek gerektiğini düşünüyorum.

Normal şartlarda yönetimi çok daha detaylı incelemek mümkün. Ancak yazının başında anlattığım yöntem gereği şirketin mevcut iş ölçeğini yeterince güçlü bulmadığım için bu aşamada yönetim geçmişine çok daha fazla zaman ayırmayı gerekli görmüyorum. Finansal tablolarda olağan dışı veya özellikle dikkat çekici bir gelişme görürsem bu bölüme tekrar dönmeyi tercih ederim.

Finansal Tabloların Analizi

Bilanço ve Varlık Yapısı

30 Haziran 2026 bilançosunda şirketin yaklaşık 4,49 milyon TL nakit ve nakit benzeri, 26,12 milyon TL ticari alacağı ve toplamda yaklaşık 39,69 milyon TL dönen varlığı bulunuyor. Burada ticari alacakları doğrudan nakit olarak değerlendirmeyi doğru bulmuyorum. Tahsil süresi kısa bile olsa ticari alacak sonuçta henüz kasaya girmemiş bir varlıktır ve nakitten ayrı değerlendirilmelidir.

Duran varlıklar tarafı ise oldukça büyük. Şirketin maddi duran varlıklarının bilanço değeri yaklaşık 2,96 milyar TL, toplam duran varlıkları ise yaklaşık 3,20 milyar TL seviyesinde bulunuyor. Buna ek olarak yaklaşık 219 milyon TL yatırım amaçlı gayrimenkul mevcut.

Burada benim için önemli olan yalnızca varlıkların bilanço üzerinde ne kadar büyük göründüğü değil, bu varlıkların ne kadar nakit üretebildiği. Çünkü yatırımcı açısından 3 milyar TL’lik bir üretim varlığının değeri, yalnızca bilançodaki rakamından değil gelecekte yaratabileceği nakit akımından kaynaklanıyor.

Yatırım amaçlı gayrimenkuller ise şirket için gerektiğinde değerlendirilebilecek ek bir varlık havuzu oluşturuyor. Fakat bunların ne kadar hızlı, hangi fiyatla ve hangi koşullarda nakde çevrilebileceği ayrı bir konu. Bu nedenle 219 milyon TL’lik rakamı doğrudan 219 milyon TL hazır likidite olarak değerlendirmiyorum.

Borçluluk Durumu

Bilanço tarafında benim için en önemli sorun borç yapısı. 30 Haziran 2026 itibarıyla şirketin kısa vadeli borçlanmaları yaklaşık 163 milyon TL, uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeye düşen kısmı ise yaklaşık 177,5 milyon TL. Böylece kısa vadede karşılanması veya yeniden finanse edilmesi gereken finansal borç yaklaşık 340,5 milyon TL seviyesine ulaşıyor.

Şirketin toplam kısa vadeli yükümlülükleri ise yaklaşık 365,7 milyon TL, toplam yükümlülükleri yaklaşık 627,1 milyon TL seviyesinde. Buna karşılık dönen varlıklar yalnızca 39,7 milyon TL civarında. Bu tablo bana göre şirketin en önemli risklerinden birini oluşturuyor.

Burada “şirket bir yıl içerisinde mutlaka 340 milyon TL nakit üretmek zorunda” demek teknik olarak doğru olmaz. Borçların bir bölümü faaliyetlerden yaratılan nakitle ödenebilir, bir bölümü yeniden finanse edilebilir veya farklı kaynaklarla çevrilebilir. Ancak sonuç değişmiyor: şirketin önünde ciddi bir borç çevirme ve finansman ihtiyacı bulunuyor.

Üstelik yüksek faiz ortamında borcu çevirmek de ücretsiz değil. Dolayısıyla şirketin sadece operasyonel olarak kâr etmesi değil, finansman giderlerini taşıyabilecek seviyede nakit üretmesi gerekiyor.

Gelir Tablosu ve Kârlılık

Gelir tablosunda da bilanço tarafındaki endişelerimi destekleyen bir görüntü görüyorum. Karşılaştırılabilir son yıllık finansal tablolara baktığımızda şirketin 2025 yılı hasılatı yaklaşık 129,4 milyon TL, 2024 yılı karşılaştırmalı hasılatı ise yaklaşık 183,1 milyon TL seviyesinde. Burada TMS 29 enflasyon muhasebesi nedeniyle geçmiş dönem rakamlarının sonraki raporlarda yeniden ifade edilebildiğini özellikle belirtmek gerekiyor. Bu nedenle farklı yıllara ait eski faaliyet raporlarındaki nominal rakamları doğrudan yan yana koymak yanıltıcı olabilir.

Daha sağlıklı bir karşılaştırmayı aynı finansal rapordaki altı aylık dönemler üzerinden yapabiliriz. 2025 yılının ilk altı ayında 80,6 milyon TL olan hasılat, 2026 yılının aynı döneminde 66,2 milyon TL’ye gerilemiş durumda. Aynı dönemde satışların maliyeti yaklaşık 70,9 milyon TL olarak gerçekleştiği için şirket yaklaşık 4,8 milyon TL brüt zarar yazmış.

Genel yönetim giderleri ve diğer faaliyet kalemleri eklendiğinde esas faaliyet zararı yaklaşık 33,1 milyon TL’ye ulaşıyor. Finansman giderleri ise yalnızca altı aylık dönemde yaklaşık 89,7 milyon TL seviyesinde. Şirket aynı dönemde finansman gelirleri ve enflasyon muhasebesinden kaynaklanan parasal pozisyon kazançları da yazmasına rağmen dönem yaklaşık 36 milyon TL zararla sonuçlanıyor.

Benim açımdan buradaki en önemli konu şu: Şirketin finansal borcu yüksekken ana faaliyetlerinden zarar ediyor olması. Çünkü borçlu bir şirketin toparlanabilmesinin en sağlıklı yolu, borcu sürekli yeni borçla çevirmek değil faaliyetlerinden güçlü ve sürdürülebilir nakit üretmektir.

Bu nedenle şirketin yaklaşık 3 milyar TL seviyesindeki maddi duran varlık büyüklüğü ilk bakışta güçlü görünse de benim için tek başına yeterli değil. Asıl soru bu varlıkların yatırımcıya ne kadar serbest nakit akışı sağlayabildiği.

Nakit Akışı: Tablo Kârından Daha Önemli

Nakit akış tablosunda önemli bir ayrıntı bulunuyor. Şirket 2026 yılının ilk altı ayında zarar etmiş olmasına rağmen işletme faaliyetlerinden yaklaşık 7,48 milyon TL pozitif nakit akışı yaratmış durumda. Bir önceki yılın aynı döneminde ise bu rakam yaklaşık 39,1 milyon TL seviyesindeydi. Dolayısıyla “şirket faaliyetlerinden hiç nakit üretemiyor” demek doğru olmaz.

Ancak benim açımdan problem yine ölçek. 7,5 milyon TL civarındaki işletme nakit akışını, 365 milyon TL’yi aşan kısa vadeli yükümlülüklerle karşılaştırdığımızda arada çok ciddi bir büyüklük farkı bulunuyor. Yani nakit akışının pozitif olması olumlu olsa da mevcut borç yapısını rahatlatacak ölçekte olduğunu söylemek zor.

Aynı dönemde finansman faaliyetlerinden yaklaşık 41,9 milyon TL nakit çıkışı gerçekleşmiş. Bu tablo, borç yapısının şirketin nakit dengesi üzerindeki ağırlığını daha net gösteriyor.

2028 Sonrası Neden Önemli?

Zedur Enerji açısından benim en fazla takip edeceğim tarihlerden biri Mayıs 2028 olacak. Çünkü 12,2 MW büyüklüğündeki GES portföyünün YEKDEM kapsamında sahip olduğu 13,3 cent/kWh fiyat mekanizması bu tarihin sonunda sona erecek.

Bu durum şirketin gelirinin Mayıs 2028’de bir anda ortadan kalkacağı anlamına gelmiyor. Santraller üretmeye devam edecek ve elektrik satılmaya devam edilecek. Ancak bugünkü sabit fiyat mekanizmasının yerini o dönemde geçerli olacak piyasa koşulları alacak. Dolayısıyla şirketin 2028 sonrasında hangi fiyatlardan satış yapabileceği, yeni kapasite ekleyip ekleyemeyeceği ve borçluluğunu o tarihe kadar ne ölçüde azaltabileceği çok daha önemli hale geliyor.

Bana göre şirketin geleceği yalnızca mevcut 16,2 MW’lık portföyü korumasına değil, bu süre içerisinde bilançosunu güçlendirebilmesine ve daha büyük bir üretim ölçeğine ulaşabilmesine bağlı.

Şirketin Önündeki Olası Yollar

Mevcut finansal yapıya baktığımda şirketin önünde birkaç temel seçenek görüyorum:

  • Borçların yeniden yapılandırılması veya yeni kredi kullanılması: Şirketin vade yapısını rahatlatabilir; ancak yüksek finansman maliyetleri nedeniyle bu seçeneğin şirket üzerinde yeni bir faiz yükü oluşturma riski bulunuyor.
  • Varlık satışı: Ana faaliyet için gerekli olmayan yatırım amaçlı gayrimenkuller veya diğer varlıkların satılması borç azaltmak için kullanılabilir. Fakat varlık satışı sürdürülebilir bir faaliyet geliri değildir.
  • Sermaye artırımı: Bedelli sermaye artırımı gibi yöntemlerle şirkete yeni özkaynak girişi sağlanabilir. Bu kaynak borç azaltmak veya yeni yatırımlar yapmak için kullanılabilir; ancak mevcut ortaklar açısından sulanma etkisi ve sermayenin nasıl kullanılacağı dikkatle değerlendirilmelidir.
  • Yeni enerji yatırımları: Şirketin kurulu gücünü artırması uzun vadede ölçek problemini azaltabilir. Fakat bunun değer yaratabilmesi için yatırım maliyeti, finansman şekli ve beklenen getiri birlikte değerlendirilmelidir.

Benim tercihim, şirketlerin borç sorunlarını sürekli yeni borçla çözmeye çalışmasından ziyade operasyonel nakit üretimini artırması ve sermayeyi yüksek getirili yatırımlara yönlendirmesidir. Zedur Enerji açısından da asıl takip edeceğim konu bu olacaktır.

Özkaynak Büyük Ama Bu Tek Başına Yeterli mi?

30 Haziran 2026 itibarıyla şirketin toplam özkaynakları yaklaşık 2,61 milyar TL seviyesinde. İlk bakışta bu rakam oldukça güçlü görünüyor.

Ancak burada önemli bir ayrım yapmak gerekiyor. Bilançoda yüksek özkaynak bulunması elbette değersiz değildir; dolayısıyla “bu özkaynağın yatırımcı açısından hiçbir değeri yok” demek doğru olmaz. Fakat defter değerinin tamamının piyasa değerine birebir yansıması da beklenemez.

Varlıkların ne kadar gelir ürettiği, üzerlerinde borç veya teminat bulunup bulunmadığı, ekonomik ömürleri, satış halinde ne kadar nakde çevrilebilecekleri ve şirketin bu sermayeden ne kadar getiri elde ettiği belirleyicidir.

Benim Zedur Enerji’de gördüğüm sorun tam olarak burada ortaya çıkıyor. Büyük bir varlık ve özkaynak tabanı bulunmasına rağmen mevcut faaliyet kârlılığı ve nakit üretimi bu sermaye büyüklüğüne göre zayıf kalıyor.

Değerleme ve Nihai Görüş

18 Eylül 2026 kapanışı itibarıyla Zedur Enerji hissesi yaklaşık 6,40 TL seviyesindeydi. Şirketin 174,75 milyon TL ödenmiş sermayesi dikkate alındığında bu fiyat yaklaşık 1,12 milyar TL piyasa değerine karşılık geliyor.

Bu rakamı yaklaşık 2,61 milyar TL’lik özkaynakla karşılaştırdığımızda şirket ilk bakışta defter değerine göre oldukça iskontolu görünüyor. Fakat benim yatırım yaklaşımım açısından yalnızca PD/DD oranının düşük olması bir şirketi ucuz kabul etmek için yeterli değil.

Benim için temel soru şu: Bu özkaynak ne kadar sürdürülebilir nakit üretebiliyor?

Bugünkü tabloda şirketin hasılatı geriliyor, ana faaliyet tarafında zarar oluşuyor, finansman giderleri oldukça yüksek seyrediyor ve kısa vadeli finansal borçlar şirketin mevcut likiditesinin çok üzerinde bulunuyor. Buna karşılık işletme nakit akışının pozitif olması ve bilançoda önemli miktarda duran varlık bulunması şirketin tamamen değersiz bir yapıda olmadığını gösteriyor.

Dolayısıyla Zedur Enerji’yi “şirketin hiçbir değeri yok” şeklinde değerlendirmek yerine, varlıkları güçlü fakat bu varlıklardan yeterli operasyonel getiri üretemeyen ve borç yapısı nedeniyle ciddi finansal baskı altında bulunan bir şirket olarak tanımlamayı daha doğru buluyorum.

Hisse fiyatının son dönemde oldukça gerilemiş olması karşıt yatırım yaklaşımı açısından ilk bakışta ilgi çekici olabilir. Ancak benim yatırım anlayışımda yalnızca fiyatın düşmüş olması yeterli değil. Şirketin iş modelinde, nakit üretiminde veya sermaye kullanımında somut bir dönüşüm görmem gerekiyor.

Bugünkü yaklaşık 1,1 milyar TL piyasa değerinde bile Zedur Enerji benim kriterlerime göre ucuz görünmüyor. Bunun temel nedeni piyasa değerinin özkaynağın altında olması değil; şirketin mevcut faaliyet kârlılığı, borç yükü ve nakit üretim kapasitesinin benim istediğim güvenlik marjını oluşturmaması.

Bu nedenle mevcut durumda Zedur Enerji’yi yatırım yapılabilir şirketler listeme almıyorum. Ancak borçların belirgin şekilde azaltılması, operasyonel kârlılığın yeniden oluşması, kurulu gücün verimli yatırımlarla artırılması ve özellikle 2028 sonrası gelir yapısının netleşmesi halinde şirketi yeniden değerlendirmek mümkün olabilir.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.