# Ekim Turizm Halka Arz İncelemesi

Ekim Turizm’in halka arz sürecini incelerken, her yerde kolayca ulaşılabilecek temel detaylardan ziyade; şirketin finansal yapısına, operasyonel gücüne, borçluluk durumuna ve fonu nasıl kullanacağına odaklanmak daha doğru bir yatırımcı yaklaşımı olacaktır. Pazarın yaklaşık %10’una sahip olan şirket, bu payla sektörün ikinci büyük oyuncusu konumunda bulunuyor. Bu incelemede, şirketin mevcut risklerini ve büyüme potansiyelini notlarım doğrultusunda ele alacağız.

## Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı

Halka arzın büyük bir kısmı sermaye artırımı yoluyla gerçekleştiriliyor. Ortak satışı oranının %18,5 seviyesinde kalması, yatırımcı gözüyle oldukça makul bir oran. Yalnızca tek bir ortağın pay satışı yapması ve bu satışın sınırlı tutulması, yönetim istikrarı adına pozitif bir gösterge. %19,47’lik halka açıklık oranı da gayet dengeli bir yapıya işaret ediyor.

Fiyat istikrarı tarafında Ak Yatırım yetkilendirilmiş olsa da izahnamede bu işlemlerin kesin olarak yerine getirileceğine dair bir taahhüt bulunmadığı belirtiliyor. Şirketlerin genelde bu süreyi üst sınır olan 30 gün olarak belirlemesine alışkınız; fakat Ekim Turizm bu süreyi 15 gün ile sınırlı tutmuş. Bireysel yatırımcı penceresinden 30 gün daha cazip görünse de, manipülatif bir durum olmadığı sürece 15 günlük desteğin ardından hisseyi pazarın kendi dinamiklerine bırakma fikri bana makul geliyor. Halka arzla birlikte şirketin kasasına net 3.850 milyar TL nakit girişi sağlanması planlanıyor.

## Fon Kullanımı ve Nakit İhtiyacı

Kasaya girecek olan bu fonun kullanım alanları, şirketin gelecek stratejisini anlamak açısından oldukça dikkat çekici:

* **Yeni Araç Alımı (%65 - %70):** Halka arz gelirinin en büyük payı, operasyonel kiralamada kullanılacak yeni kara araçlarının alımına ayrılmış durumda. Şirket, bu yatırımlarla filosunu büyüterek ve gençleştirerek pazar payını artırmayı hedefliyor. Bazı güncel yönetim kurulu projeksiyonlarında, bu oranın doğrudan yeni araç alımı için %100 olarak uygulanabileceği de ifade ediliyor.

* **Kredi Borçlarının Ödenmesi (%25):** Gelirin yaklaşık dörtte biri, mevcut banka kredilerinin geri ödemesinde kullanılacak. Bu hamleyle finansman giderlerinin azaltılması ve finansal yapının daha dirençli hâle getirilmesi amaçlanıyor.

* **İşletme Sermayesi İhtiyaçları (%10):** Kalan kısım ise günlük faaliyetlerin sürdürülmesi ve operasyonel verimliliğin desteklenmesi amacıyla işletme sermayesine aktarılacak.

Kısa vadeli borç yükümlülükleri göz önüne alındığında, fonun kullanım alanları bence oldukça dengeli dağıtılmış. Benim kişisel tercihim, fonun %50 büyüme ve %50 borç ödemesi şeklinde bölünerek daha defansif bir büyüme patikası çizilmesi yönünde olurdu. Kısa vadeli borçlar daha agresif azaltılsaydı, finansman giderleri düşer ve yıl sonu kâr rakamları daha yüksek gelebilirdi. Ancak şirketin büyüme iştahını göz önüne aldığımızda; araç piyasasında döviz avantajı ve satış baskısı nedeniyle talebin daraldığı bu dönemi bir fiyat avantajına çevirme hamlesi, stratejik açıdan bende olumlu bir izlenim bıraktı. Tabii bu stratejinin arkasında, faizlerin düşeceği ve ekonominin sıkılaşma döngüsünden çıkacağı beklentisinin yattığını varsayıyorum.

## Operasyonel Yapı ve Büyüme Tarafı

Şirketin kiralama faaliyetlerinde yat kiralaması gibi bazı niş çeşitlilikler bulunsa da ağırlık tamamen araç kiralamasındadır. Kiralamaların vade bazında dağılımına baktığımızda büyükten küçüğe şöyle bir tablo karşımıza çıkıyor: 24-36 ay arası %70, 1 yıldan uzun %20, 36 aydan uzun %10 ve 1 yıldan kısa kiralamalar %0,92. Portföyün ağırlıklı olarak kurumsal şirketlere yapılması ve uzun vadeli yapısı operasyonel riski ciddi oranda azaltıyor. Ekonomik aktivitenin canlanması durumunda bu yapının şirkete yansıması oldukça pozitif olacaktır. Şirket, bu öngörülebilir kiralama faaliyetleriyle aylık araç başına 657 euroluk bir net gelir elde etmeyi başarıyor.

Hasılat yapısını incelediğimizde, 2025 yılı gelirlerinin %40’lık kısmı kiralama faaliyetlerinden, %58’lik kısmı ise araç satışlarından oluşuyor. Geçmiş yıllara göz attığımızda; 2023’te kira gelirleri %30, araç satışları %67; 2024’te ise kira gelirleri %35, araç satışları %62 seviyesindeydi. Son dönemde ikinci el ve araç satış piyasasındaki talep daralması firmayı baskılasa da sürdürülebilir nakit akışı sunan kiralama operasyonları değer yaratmaya devam ediyor.

## Borçluluk, Alacaklar ve Nakit Döngüsü

Benzer sektörde yer alan Borlease Otomotiv’in halka arz döneminde 21 farklı bankaya borçlu olduğunu ve yüksek kaldıraç nedeniyle zorlandığını hatırlıyorum. Bu emsal, aynı sektörde yer alan Ekim Turizm’e de temkinli yaklaşmama neden oluyor. Şirketin borçluluk yapısı oldukça büyük bir hacme sahip. Yıllar içinde borçluluk aşağı çekilmiş olsa da mevcut nakit varlıkları toplam borca kıyasla zayıf kalıyor.

Bilanço tarafında dönen varlıkların çok büyük bir kısmı nakit değerlerden ve ticari alacaklardan oluşuyor. Ticari alacak ve borçların ortalama 30 günlük sürelerle tahsil ve tediye edildiği belirtilmiş. Şirketin iş modeline göre bu vade biraz uzun görünse de günümüzün sıkı para politikası ortamında makul karşılanabilir.

Borçluluk yapısında olumlu gördüğüm tek nokta, yönetimin borçlanmaları önceki yıllarda uzun vadeli olarak yapılandırmış olmasıdır. Bu sayede şirket, sektördeki bazı olumsuz örnekler gibi 2023 yılında *havlu atmak* zorunda kalmayarak 3 yıllık bir sürdürülebilirlik alanı kazanmış. Şirketin toplam yükümlülükleri 18 milyar TL seviyesinde ve ağırlıklı olarak uzun vadeli. Ancak şu an likidite açısından sıkışıklık yaratan temel unsur, bu uzun vadeli borçların vadesi gelen 7.2 milyar TL’lik kısmının bu yıl içinde ödenmek durumunda olmasıdır.

Şirketin kasasında güçlü bir nakit ve alacak tutarı var; buna karşılık ticari borçları sadece 285 milyon TL seviyesinde. Sürdürülebilirlik açısından bakıldığında ise 3 milyar TL’lik bir işletme sermayesi açığı göze çarpıyor. Gelir kalemleri incelendiğinde, bu açığın operasyonel faaliyetlerden karşılanmasında bir sorun görünmüyor. Borçluluktan kaynaklı net parasal pozisyon kârı yazılıyor olsa da ben rasyonel bir değerleme yaparken bu kalemi hariç tutuyorum. Şirket şu an için kendisini çok rahat olmasa da döndürebilecek likidite gücüne sahip. En ufak bir ekonomik konjonktür dalgalanmasında işler tersine dönebileceği için bu risklerin iyi analiz edilmesi gerekiyor. Hizmet odaklı bir sektör olması sebebiyle makroekonomik şoklara karşı hassasiyet yüksek, fakat yakın dönemde ekstrem bir şok dalgası da beklemiyorum.

## Kapasite, Yatırımlar ve Gelecek Dönem

Duran varlıklar kaleminde, operasyonel kiralamada kullanılan araçlar bu bölümün neredeyse tamamını oluşturuyor. Ancak bu rakam geçmiş yıllardaki 42 milyar TL seviyelerinden günümüzde 32.7 milyar TL’ye kadar gerilemiş durumda. Bu daralma olumsuz bir sinyal olduğundan, arkasındaki nedenleri incelemek gerekiyor:

* Yüksek finansman maliyetleri ve artan kredi faizleri, yeni araç yatırımlarının borçlanma maliyetini yukarı çekmiş.

* Sıfır kilometre araç fiyatlarındaki keskin yükseliş, tedarik maliyetlerini artırmış.

* Makroekonomik dalgalanmalar, şirketi agresif büyüme yerine temkinli bir risk yönetimine yöneltmiş.

* Şirket, adet artışına dayalı hacimsel büyüme yerine filonun verimliliğine ve kârlılığın korunmasına odaklanmış.

Bu faktörlere bağlı olarak şirketin 2023 yılında 21.203 adet olan araç filosu, güncel durumda 16.614 adede gerilemiş. Halka arzdan elde edilecek fonun büyük oranda buraya yönlendirilecek olması bu açıdan kritik bir önem arz ediyor.

Gelir tablosunu incelediğimizde, hasılatın yıllar içinde istikrarlı bir seviyede korunduğu görülüyor. Ancak satışların maliyetindeki artış nedeniyle brüt kârlılık rasyoları, enflasyon ve daralan talebin etkisiyle oldukça zayıflamış. Genel yönetim giderleri ise hasılatla orantılı biçimde dengede tutulmuş. Finansal giderler -6.3 milyar TL iken finansal gelirler 1.7 milyar TL seviyesinde kalmış. Yatırım faaliyetlerinden elde edilen gelirleri de eklediğimizde şirket, 2023 yılındaki yüksek kârlılığın baz etkisini ve bedelini ödeyerek hem 2024 hem de 2025 yıllarını zararla kapatmış. Fakat son açıklanan 2026 yılının ilk çeyrek bilançosunda dipten dönüş sinyali verilmesi dikkat çekiyor ve bu durum bende olumlu bir izlenim bıraktı.

Halka arz öncesi güncel finansal rasyolara baktığımızda ise tablo şu şekilde:

* Cari Oran: 0,61

* Kaldıraç Oranı: %47,8

* Brüt Kâr Marjı: %27,4

* Net Kâr Marjı: %2,8

Şirket operasyonel açıdan 2024 ve 2025 yıllarında dip seviyeleri görmüş olsa da güncel raporlarda tüm rasyolarda toparlanma eğilimi mevcut. Özkaynaklar tarafında ise 2022-2023 dönemindeki fahiş araç fiyatlarının yarattığı baz etkisinin ortadan kalkmasıyla yapısal bir azalma görülüyor; ancak bu durum özkaynakların rasyonel ve normal seviyelerine dengelendiğini gösteriyor. Sıkı para politikasının yarattığı konjonktürel baskılar ise 2023 sonrasındaki süreçte başarıyla göğüslenmeye çalışılmış.

## Genel Değerlendirme

Ekim Turizm, 2023-2025 yıllarındaki baz etkisinden arındırılıp borç sürdürülebilirliği merceğinden incelendiğinde kendi içinde yapısal bir değer barındırıyor. Şirketin yüksek pazar payı, uzun vadeli kiralama sözleşmeleri ve proaktif borç yönetimi öne çıkan olumlu unsurlar. Ancak sıkı para politikasının ne kadar süreceği ve yeni alınacak araçların kiralama talebinin nasıl şekilleneceği belirsizliğini koruyor. Eğer şirketin bu denli yüksek bir borç yükü olmasaydı, görünüm açısından daha net bir pozitif tarafta yer alabilirdim. Mevcut makroekonomik ve konjonktürel riskleri de denkleme dâhil ettiğimde şimdilik nötr konumdayım; şirket bu aşamada benim için yalnızca yakından izleme listesinde yer alacak.

## Takip Edilmesi Gerekenler

* Türkiye’deki araç fiyatlarının ve genel otomotiv satış trendlerinin seyri,

* Her finansal raporlama döneminde kısa vadeli borç ödemelerinin ve finansal yükümlülüklerin takibi,

* Şirket ortaklarının birinci yılın sonunda hisse satışı yapıp yapmayacağı durumu.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.