Her şirkette yaptığım gibi burada da öncelikle şirketin iş modelini ve nasıl para kazandığını anlamaya çalışarak başlamak istiyorum. Avrasya Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın gelir yapısını temelde iki gruba ayırabiliriz: düzenli kira gelirleri ve dönemsel gayrimenkul satış gelirleri. Şirketin düzenli kira geliri sağlayan başlıca varlıkları şu şekilde:

  • Samsun Şehirlerarası Otobüs Terminali
  • Terminal içerisindeki 2 adet akaryakıt istasyonu
  • Çarşamba Otogarı
  • Havza Otogarı
  • Tarsus Otogarı’ndaki bilet satış ofisleri
  • İstanbul Levent Metrocity İş Merkezi A Blok 17. kat
  • İstanbul Levent Metrocity İş Merkezi C Blok 5. kat

Gayrimenkul satışları ise şirketin bazı dönemlerde yüksek ciro elde etmesini sağlıyor. Örneğin 2024 yılında 182 milyon TL’nin üzerinde gayrimenkul satışı gerçekleştirilmiş durumda. Ancak benim açımdan kira gelirleri ile gayrimenkul satış gelirlerini birbirinden ayırmak gerekiyor. Kira gelirleri şirketin sahip olduğu varlıklardan düzenli ve tekrarlanabilir şekilde gelir elde etmesini sağlarken, gayrimenkul satışları çoğunlukla tek seferlik kazanç yaratıyor. Avrasya GYO sürekli yeni proje geliştiren, bu projeleri tamamladıktan sonra satışa sunan bir gayrimenkul geliştirme şirketi olsaydı satış gelirlerini iş modelinin doğal bir parçası olarak değerlendirmek mümkün olurdu. Ancak mevcut yapıda böyle sürekli bir geliştirme ve satış döngüsü görmediğim için gayrimenkul satışlarından elde edilen yüksek tutarları şirketin sürdürülebilir yıllık kazanç kapasitesine dahil etmeyi doğru bulmuyorum.

Bu nedenle şirketin gerçek faaliyet gücünü değerlendirirken benim için esas belirleyici olan kira gelirlerinin seviyesi, bu gelirlerin zaman içerisinde ne kadar büyüyebileceği ve gelir üreten varlıkların uzun vadeli kalitesidir. Son dönemde gerçekleşen önemli işlemlerden biri de şirketin Gürcistan’daki Joy Oteli yatırımından çıkışı oldu. Yaklaşık 466 milyon TL seviyesinde gerçekleşen bu satış ilk bakışta şirket açısından önemli bir kaynak yaratıyor gibi görünse de satış bedelinin tahsil şekli ve vadesi nedeniyle işlemi yalnızca satış tutarına bakarak değerlendirmek yeterli değil.

Faaliyet Raporu ve Taşınmaz Portföyü

Şirketin güncel faaliyet raporunu incelediğimde dikkatimi çeken ilk konulardan biri raporlama kalitesi oldu. Açıkçası yaklaşık 30 yıllık borsa geçmişine sahip ve ana varlıkları gayrimenkullerden oluşan bir şirketten daha kapsamlı bir faaliyet raporu beklerdim. Raporda taşınmazlara ait görseller bulunuyor ancak bu görsellerin hangi tarihte çekildiği gibi temel bilgiler dahi net değil. Bunun yanında geçmiş dönem raporlarıyla oldukça benzer ifadelerin kullanıldığı bölümler bulunuyor. Şirketin geleceğe yönelik stratejisi, portföy yönetim anlayışı, yatırımlarının gerekçeleri veya mevcut varlıkların uzun vadeli potansiyeli konusunda yatırımcıya yeterince fikir veren bir anlatım göremiyorum. Benim açımdan bir GYO’nun faaliyet raporu yalnızca sahip olunan taşınmazları sıralamakla yetinmemeli; yönetimin bu varlıkları neden elinde tuttuğunu, hangi alanlarda büyümek istediğini, hangi yatırımlardan çıkmayı düşündüğünü ve önümüzdeki yıllarda sermayeyi nasıl kullanmayı planladığını da yatırımcıya anlatabilmeli.

Şirketin taşınmaz portföyü şu şekilde:

  • Yusuf Ziya Yılmaz Samsun Şehirlerarası Otobüs Terminali
  • Samsun İlkadım 2 adet akaryakıt istasyonu
  • Samsun Çarşamba Otogarı
  • Samsun-Havza Otobüs Terminali
  • İstanbul Metrocity 17. katta bulunan 187 no’lu bölüm
  • Antalya/Alanya D-1, D-3 ve R3 no’lu meskenler
  • İstanbul Arnavutköy Deliyunus Köyü Türkmen Mezarlığı mevkiinde bulunan 261 ve 944 no’lu parseller
  • Metrocity C Blok 5. Kat Daire 316
  • Samsun Çarşamba Kirazlıkçay Mahallesi’nde yer alan okul binası ve arsası
  • Ankara Yenimahalle’de kâgir apartman
  • Tarsus Şehirlerarası Terminali’nde 4 adet dubleks bilet satış bürosu
  • Edirne Merkez’de 14, 16 ve 17 no’lu parseller

Portföyün temelini Samsun ve çevresindeki taşınmazların oluşturduğu anlaşılıyor. Sonraki yıllarda ise farklı şehirlerden ve birbirinden oldukça farklı niteliklere sahip gayrimenkuller portföye eklenmiş. Burada eleştirdiğim nokta şirketin Türkiye’nin farklı şehirlerinden gayrimenkul satın alması değil. Doğru fiyat ve doğru fırsat bulunduğu sürece farklı bölgelerde yatırım yapmak elbette mantıklı olabilir. Benim asıl sorguladığım konu, portföyün arkasında net şekilde okunabilen bir yatırım stratejisinin bulunup bulunmadığıdır. Bir tarafta otogarlar ve akaryakıt istasyonları, diğer tarafta apartman, okul binası, ofis, mesken ve arsalar bulunuyor. Portföye bütün olarak baktığımda şirketin belirli bir gayrimenkul segmentinde uzmanlaştığını veya belirli bir kira getirisi ve büyüme hedefi doğrultusunda hareket ettiğini görmekte zorlanıyorum.

Bu durum tek başına portföyün kötü olduğu anlamına gelmez ancak yatırımcı açısından sermayenin hangi mantıkla dağıtıldığını anlamayı zorlaştırıyor. Özellikle şirketin düzenli kira gelirlerinin önemli bölümünü oluşturan otogar varlıklarının gelecekteki ekonomik potansiyeli ayrıca değerlendirilmesi gereken bir konu. Gayrimenkul yatırımında yalnızca bugünkü kira gelirine değil, varlığın 10 veya 20 yıl sonra ne kadar talep göreceğine, bulunduğu bölgenin nasıl gelişeceğine ve alternatif kullanım imkânlarına da bakılması gerektiğini düşünüyorum. Bu açıdan mevcut portföy yapısı benim yatırım anlayışım açısından güçlü bir ilk izlenim oluşturmuyor.

Ortaklık Yapısı ve Sermaye Hareketleri

Şirketin ortaklık yapısı şu şekilde:

  • Metro Avrasya Inv. Georgia A.Ş.: 25.482.499 TL (%22,83)
  • Aytu Tuna: 20.000.000 TL (%17,92)
  • Barlas Ünal: 5.995.548 TL (%5,37)
  • Metro Menkul Değerler A.Ş.: 5.736.992 TL (%5,14)
  • Metro Portföy Yönetimi A.Ş.: 5.525.352 TL (%4,95)
  • Galip Öztürk: 5.425.000 TL (%4,86)
  • Efestur Turizm Yatırımları A.Ş.: 5.114.120 TL (%4,58)
  • Avrasya GYO A.Ş.: 3.730.613 TL (%3,34)
  • Diğer: 34.589.877 TL (%31,01)
  • Toplam: 111.600.000 TL (%100)

Şirketin yaklaşık 30 yıllık borsa geçmişine sahip olması ilk bakışta olumlu bir unsur olarak değerlendirilebilir. Bu kadar uzun süre borsada işlem gören bir şirket farklı ekonomik krizlerden, yüksek ve düşük faiz dönemlerinden, gayrimenkul piyasasındaki değişimlerden ve farklı yönetim süreçlerinden geçmiş durumda. Bu da yatırımcıya şirketin geçmiş performansını değerlendirebilmek için oldukça geniş bir zaman aralığı sunuyor. Ancak sermaye hareketlerine baktığımızda benim açımdan daha dikkat çekici bir tablo ortaya çıkıyor. Onay bekleyen işlem de dahil edildiğinde şirket geçmişinde 6 bedelli ve 2 tahsisli sermaye artırımı bulunuyor.

Bedelli sermaye artırımını tek başına olumsuz bir işlem olarak görmüyorum. Bir şirket yüksek getirili bir yatırım fırsatı yakaladığında veya büyümesini hızlandırmak istediğinde ortaklarından yeni sermaye talep edebilir ve bu kaynak doğru kullanıldığında uzun vadede hissedar için ciddi değer yaratabilir. Benim burada önem verdiğim konu sermaye artırımının yapılmış olması değil, alınan sermayenin sonrasında ne kadar verimli kullanıldığıdır. Bir veya iki sermaye artırımı söz konusu olsaydı bunların hangi yatırımlar için gerçekleştirildiğini ve sonrasında bu yatırımların ne kadar değer yarattığını ayrı ayrı incelemek anlamlı olabilirdi. Fakat sermaye artırımlarının sık tekrarlandığı bir yapıda daha temel bir soru ortaya çıkıyor: Şirket kendi faaliyetlerinden yeterli nakit üretebiliyor mu, yoksa yatırımlarını ve büyümesini sürekli olarak ortaklarından yeni kaynak talep ederek mi finanse ediyor? Avrasya GYO’nun geçmişi bu açıdan benim için önemli bir soru işareti oluşturuyor.

Finansal Durum ve Varlık Yapısı

Finansallara geçtiğimizde oldukça düşük bir operasyonel gider yapısı görüyoruz. Genel yönetim giderleri yaklaşık 2,6 milyon TL seviyesinde. Personel sayısı da şirketin geniş bir organizasyona ihtiyaç duymadığını gösteriyor:

  • 31 Aralık 2024 itibarıyla 6 personel
  • 31 Aralık 2025 itibarıyla 8 personel
  • 30 Haziran 2026 itibarıyla 9 personel

Bir gayrimenkul yatırım ortaklığı açısından bu yapı normal karşılanabilir. Şirketin yüzlerce çalışan gerektiren bir üretim veya hizmet operasyonu bulunmuyor. Bu nedenle iş modelinin avantajlarından biri, sahip olunan gayrimenkuller kira üretmeye devam ettiği sürece oldukça düşük operasyonel maliyetlerle faaliyetlerin sürdürülebilmesi. Dönen varlıklarda yaklaşık 123 milyon TL seviyesinde finansal yatırım bulunuyor. Yüksek işletme sermayesi ihtiyacı olmayan bir şirket açısından kullanılmayan nakdin finansal araçlarda değerlendirilmesini genel olarak olumlu buluyorum.

Gürcistan Satışından Doğan 481 Milyon TL Alacak

Dönen varlıklar içerisinde asıl dikkat çekici kalem yaklaşık 481 milyon TL büyüklüğündeki Diğer Alacaklar. Bu tutarın kaynağını Gürcistan’daki otel varlığının satışından doğan alacak oluşturuyor. Burada bilanço üzerinde görünen 481 milyon TL’yi doğrudan şirket kasasındaki aynı tutarda nakitle eş değer kabul etmenin doğru olmadığını düşünüyorum. Önemli olan yalnızca şirketin ne kadar alacağı bulunduğu değil, bu paranın ne zaman tahsil edileceği ve tahsil edilene kadar hangi para birimi ve hangi faiz oranıyla değerlendirileceğidir.

Söz konusu alacağın yıllık %11 oranında Gürcistan larisi üzerinden yapılandırıldığını görüyoruz. Türkiye’de TL faiz oranlarının bulunduğu seviyeler dikkate alındığında burada önemli bir fırsat maliyeti oluşabilir. Şirket bu parayı bugün kasasında bulundursaydı borçlarını azaltabilir, farklı finansal araçlarda değerlendirebilir veya yeni yatırımlarını daha farklı koşullarda finanse edebilirdi. Dolayısıyla yalnızca “şirketin 481 milyon TL alacağı var” demek yerine tahsilat süresini, para birimini, faiz oranını ve paranın alternatif getirisini birlikte değerlendirmek gerekiyor. Özellikle ilişkili tarafların bulunduğu işlemlerde koşulların şirket lehine olup olmadığı benim için ayrıca önem kazanıyor. Alacağın tamamen tahsil edilmesi halinde şirketin dönen varlıklarının yaklaşık 654 milyon TL seviyesine ulaşması mümkün görünüyor. Bu tutar şirketin mevcut ölçeğine göre önemli bir likidite yaratabilir. Ancak para fiilen şirketin kullanımına geçene kadar söz konusu alacağı nakitle birebir aynı değerde görmüyorum.

Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller

Duran varlık tarafına geldiğimizde ise bir GYO incelediğimiz için konu çok daha önemli hale geliyor. Şirketin duran varlıklarının neredeyse tamamını yatırım amaçlı gayrimenkuller oluşturuyor. Dolayısıyla Avrasya GYO’nun gerçek ekonomik değerini anlamak istiyorsak bu gayrimenkullerin yalnızca bilançoda hangi değerle yer aldığına değil, söz konusu değerleri ne ölçüde hak ettiklerine de bakmamız gerekiyor.

Benim açımdan yalnızca ekspertiz değeri yeterli değil. Bir gayrimenkul 100 milyon TL değerle bilançoda yer alabilir; fakat yılda birkaç milyon TL kira üretiyor, satışının gerçekleşmesi uzun sürüyor ve bulunduğu bölgenin gelecekteki ekonomik potansiyeli sınırlı görünüyorsa değerleme yaparken bu varlığı bilançodaki rakamla birebir aynı ekonomik değerde kabul etmek istemem. Bunun tam tersi de mümkün. Çok güçlü bir lokasyonda bulunan, kira geliri düzenli olarak artan, kolay satılabilen ve alternatif kullanım potansiyeli yüksek bir gayrimenkul bilançoda görünen değerden daha kıymetli olabilir. Dolayısıyla Avrasya GYO’nun yaklaşık 2,2 milyar TL seviyesindeki yatırım amaçlı gayrimenkullerini değerlendirirken kira verimi, lokasyon, satış kabiliyeti ve gelecekteki kullanım potansiyeli benim için en az ekspertiz değeri kadar önemli.

Borçlar ve Metro Hotel Apartments Projesi

Şirketin yükümlülüklerine baktığımızda vergi borçları dışında en dikkat çekici kalemin ilişkili taraflara olan diğer borçlar olduğunu görüyoruz:

  • Kısa vadeli diğer borçlar: 159 milyon TL
  • Uzun vadeli diğer borçlar: 238 milyon TL
  • Toplam: 397 milyon TL

Ancak burada toplam borç tutarından daha önemli olan konu, bu borcun neden ortaya çıktığıdır. Borçlanmanın önemli nedenlerinden biri Edirne’de planlanan Metro Hotel Apartments projesi ve bu projeyle ilişkili şirket satın alımıdır. Avrasya GYO, projenin üzerinde yer aldığı arsanın sahibi Metro Turizm Otelcilik A.Ş.’nin %100 hissesini grup şirketlerinden Avrasya Petrol ve Turistik Tesisler Yatırımlar A.Ş.’den toplam 530 milyon TL bedelle satın aldı.

Ödeme planı şu şekilde:

  • 100 milyon TL nakit ödeme
  • 253,95 milyon TL’nin 31 Ağustos 2027’ye kadar vadeli olarak ödenmesi
  • 176,05 milyon TL’nin projede inşa edilecek dükkânların teslimiyle karşılanması

Teorik olarak bir GYO’nun yeni proje geliştirmek amacıyla borçlanması veya vadeli bir satın alma gerçekleştirmesi son derece normal olabilir. Hatta doğru proje seçildiğinde böyle bir işlem şirketin gelecekteki değerini ciddi biçimde artırabilir. Ancak böyle bir yatırımın ne kadar başarılı olduğunu değerlendirebilmek için satın alma bedelinin adil olup olmadığına, projenin beklenen getirisinin ne kadar olduğuna, ne zaman tamamlanacağına, ne kadar ek yatırım gerektireceğine ve finansman maliyetinin şirket üzerinde nasıl bir yük oluşturacağına bakılması gerekiyor.

Benim bu işlemde özellikle sorguladığım konu sermaye tahsisinin zamanlaması. Şirketin daha önce gerçekleştirdiği önemli bir varlık satışından doğan alacağın tamamı henüz nakde dönüşmemişken yeniden yüksek tutarlı ve henüz gelir üretmeyen bir varlığa sermaye bağlanıyor. Metro Hotel Apartments projesinin ileride yüksek değer yaratması elbette mümkün ve bunu bugünden kesin şekilde reddetmek doğru olmaz. Ancak mevcut bilgiler üzerinden baktığımda, bir varlıktan çıkılıp satış bedeli tamamen tahsil edilmeden yeniden büyük ölçekli ve henüz nakit üretmeyen bir projeye yönelinmesi benim tercih edeceğim sermaye tahsis yaklaşımı değil.

Gelir Tablosu ve Gerçek Kazanç Gücü

Gelir tablosuna geçtiğimizde şirketin faaliyet yapısını daha net görmeye başlıyoruz. Gayrimenkul satışı yapılmadığı dönemlerde yıllık ciro yaklaşık 91 milyon TL seviyesinde. İş modelinin düşük maliyetli olması sayesinde brüt kâr marjının yaklaşık %95 gibi oldukça yüksek bir seviyeye ulaştığını görüyoruz. İlk bakışta %95 brüt kâr marjı oldukça etkileyici görünebilir ancak şirket analizinde yalnızca marja değil, bu marjın hangi büyüklükte gelir üzerinde oluştuğuna da bakmak gerekiyor. Yaklaşık 90 milyon TL ciro üreten bir şirketin %95 brüt kâr marjına sahip olması elbette olumlu. Fakat şirketin milyarlarca liralık varlık ve özkaynak büyüklüğü düşünüldüğünde mutlak olarak yaratılan ekonomik değer yine sınırlı kalabiliyor. Bu nedenle benim için asıl önemli olan şirketin kullandığı sermayeye karşılık ne kadar kâr ve nakit üretebildiği. Avrasya GYO’nun bilanço büyüklüğü ve sahip olduğu özkaynak seviyesi dikkate alındığında esas faaliyetlerinden elde edilen kazanç benim açımdan düşük kalıyor.

Gelir tablosunun alt bölümlerine baktığımızda Diğer Faaliyetlerden Gelirler kaleminin raporlanan kâr üzerinde önemli bir etkisi olduğunu görüyoruz. Ancak bu gelirlerin önemli bölümü yatırım amaçlı gayrimenkullerde oluşan gerçeğe uygun değer artışlarından kaynaklanıyor. Ben bu gelirleri yok saymıyorum; gayrimenkulün değer kazanması şirketin ekonomik değerini artıran gerçek bir gelişmedir. Ancak şirketin operasyonel performansını değerlendirirken bunu kira gelirleri veya doğrudan kasaya giren nakitle aynı şekilde ele almıyorum.

Basit bir örnekle anlatmak gerekirse, İstanbul’un iyi bir bölgesinde 10 milyon TL değerinde bir arsam olduğunu ve bir yıl sonra ekspertiz değerinin 15 milyon TL’ye yükseldiğini düşünelim. Ekonomik açıdan 5 milyon TL daha zengin hale gelmiş olurum ve bu gerçek bir değer artışıdır. Ancak arsayı satmadığım veya bu varlık üzerinden başka bir şekilde nakit üretmediğim sürece bu 5 milyon TL ile elektrik faturası, maaş veya borç ödemem mümkün değildir. Dolayısıyla gayrimenkul değer artışı servet yaratması açısından önemlidir fakat şirketin faaliyetlerinden ürettiği nakitle aynı niteliğe sahip değildir. GYO’larda bu ayrım özellikle önem kazanıyor; çünkü bir şirketin raporlanan kârı gayrimenkul değerleme kazançları sayesinde oldukça yüksek görünebilirken aynı dönemde işletmenin gerçek nakit üretimi zayıf kalabilir.

Benzer şekilde Net Parasal Pozisyon Kazancı/Kaybı kalemi de yüksek enflasyon dönemlerinde raporlanan kâr üzerinde ciddi etkiler yaratabiliyor. Buradaki amacım şirketin muhasebe standartlarına göre açıkladığı net kârı yeniden hesaplamak değil; sahip olduğu sermayeyi kullanarak gerçekte ne kadar ekonomik kazanç üretebildiğini anlamaya çalışmak. Gayrimenkul değer artışlarını ve enflasyon muhasebesinden kaynaklanan parasal etkileri ayrıştırarak baktığımda şirketin yıllık faaliyet kârlılığının benim hesabımla yaklaşık 0 ila 10 milyon TL seviyelerine kadar gerileyebildiğini görüyorum. Yaklaşık 1,8 milyar TL piyasa değerine ve 2 milyar TL’nin üzerinde özkaynağa sahip bir şirket açısından bu kârlılık benim için yeterli değil.

Nakit Akış Analizi

Gelir tablosu önemli miktarda nakit dışı muhasebe kaleminden etkilenebildiği için şirketi değerlendirirken asıl kontrol noktalarımdan biri nakit akış tablosudur. Genel tablo şu şekilde:

  • İşletme faaliyetlerinden nakit akışı: Negatif
  • Yatırım faaliyetlerinden nakit akışı: Pozitif
  • Finansman faaliyetlerinden nakit akışı: Negatif

Burada benim için en önemli kalem işletme faaliyetlerinden yaratılan nakit. Çünkü uzun vadede bir şirketin değer yaratabilmesi için yalnızca sahip olduğu gayrimenkullerin ekspertiz değerinin yükselmesi yeterli değildir; temel faaliyet modelinin de nakit üretmesi gerekir. Gayrimenkullerin değeri artarken şirket faaliyetlerini sürdürmek veya yeni yatırım yapmak için sürekli varlık satmak, borçlanmak ya da sermaye artırmak zorunda kalıyorsa bilançodaki yüksek varlık değerinin hissedar açısından ne kadar verimli çalıştığını sorgulamak gerekir. Avrasya GYO’da benim temel çekincelerimden biri de burada ortaya çıkıyor. Şirket düşük operasyonel maliyetlerle çalışmasına ve yüksek brüt kâr marjına sahip olmasına rağmen, elindeki sermayeye ve gayrimenkul büyüklüğüne kıyasla güçlü bir faaliyet nakit akışı yaratamıyor.

Otogar Varlıklarının Uzun Vadeli Görünümü

Şirketin portföyünde otogarların önemli bir ağırlığa sahip olması nedeniyle bu varlıkların geleceğini ayrıca değerlendirmek gerektiğini düşünüyorum. Türkiye’de şehirlerarası otobüs taşımacılığı uzun yıllardır önemli bir ulaşım yöntemi ve otogarlar bugün hâlâ düzenli kira geliri üreten ticari varlıklar. Ancak uzun vadeli bir gayrimenkul yatırımında yalnızca bugünün koşullarına bakmak yeterli değil.

Havayolu ulaşımının yaygınlaşması, hızlı tren ağlarının genişlemesi, şehirlerarası ulaşım alışkanlıklarının değişmesi, özel araç kullanımındaki gelişmeler ve nüfus artış hızının yavaşlaması otogarların gelecekteki ekonomik değerini etkileyebilir. Buradan otogarların mutlaka değer kaybedeceği şeklinde kesin bir sonuç çıkarmıyorum; böyle bir sonuca ulaşmak için bölgesel ölçekte çok daha ayrıntılı ulaşım, nüfus ve ekonomik gelişim analizleri yapılması gerekir. Ancak 10 veya 20 yıllık bir gayrimenkul yatırımını değerlendirirken bu tür yapısal değişiklikleri risk hesabına dahil etmek gerektiğini düşünüyorum.

Özellikle Samsun ve çevresindeki otogar varlıklarının portföyde önemli yer tutması nedeniyle bu konu benim için daha fazla önem kazanıyor. Bölgeye yapılabilecek yeni demiryolu yatırımları, havayolu kullanımındaki artış veya şehirlerarası otobüs talebindeki olası düşüş bu varlıkların kira gelirlerini ve ekonomik değerlerini etkileyebilir. Bu nedenle mevcut durumda gelir üretmeye devam etseler bile otogarları benim açımdan yüksek büyüme potansiyeline sahip gayrimenkuller arasında görmek zor.

Değerleme

Avrasya GYO’nun temel iş modeline teorik olarak baktığımda aslında kötü bir yapıdan bahsetmiyoruz. Gayrimenkulün uzun yıllardır önemli bir değer saklama aracı olduğu Türkiye’de düzenli kira geliri sağlayan varlıklar satın almak, uygun fırsatlar çıktığında gayrimenkul alıp değer kazanan varlıkları satmak ve elde edilen sermayeyi yeniden yatırımlara yönlendirmek başarılı bir model olabilir. Doğru uygulandığında bu sistem düzenli nakit akışı sağlayabilir, enflasyona karşı belirli ölçüde koruma sunabilir ve uzun vadede sermaye kazancı yaratabilir. Benim Avrasya GYO’ya yönelik eleştirim iş modelinin kendisinden çok, bu modelin şirket tarafından nasıl uygulandığıyla ilgili.

Şirketin yaklaşık 30 yıllık borsa geçmişine baktığımda sermayenin sürdürülebilir biçimde yüksek getiri ürettiği bir yapı görmekte zorlanıyorum. Portföyün dağınık yapısı, bazı varlıkların gelecekteki ekonomik potansiyeline ilişkin soru işaretleri, geçmişte tekrarlanan sermaye artırımları, ilişkili taraf işlemlerinin yoğunluğu ve mevcut sermayeye kıyasla düşük faaliyet kârlılığı bu görüşümü destekleyen başlıca unsurlar.

Burada özellikle “şirketin çok fazla gayrimenkulü var, dolayısıyla mutlaka değerlidir” şeklindeki basit yaklaşımdan uzak durmak gerektiğini düşünüyorum. Gayrimenkule sahip olmak tek başına değer yaratmaz. Önemli olan bu varlıkların ne kadar gelir ürettiği, gelirlerin zaman içerisinde nasıl geliştiği, gerektiğinde varlıkların ne kadar kolay nakde çevrilebildiği ve elde edilen sermayenin yönetim tarafından ne kadar verimli şekilde yeniden yatırıma dönüştürüldüğüdür.

Bu yazıyı kaleme aldığım dönemde şirket yaklaşık 1,8 milyar TL piyasa değeriyle işlem görüyor. Özkaynakların yaklaşık 2,3 milyar TL seviyesinde olması nedeniyle ilk bakışta Avrasya GYO’nun defter değerinin altında işlem gördüğü ve dolayısıyla ucuz olabileceği düşünülebilir. Özellikle yalnızca Piyasa Değeri/Defter Değeri oranına bakıldığında belirgin bir iskonto varmış gibi görünüyor. Ancak benim değerleme yaklaşımımda bir şirketin defter değerinin altında işlem görmesi tek başına ucuz olduğu anlamına gelmiyor. Öncelikle defter değerini oluşturan varlıkların kalitesini ve bu sermayenin ne kadar getiri üretebildiğini anlamaya çalışıyorum. Şirketin yaklaşık 2,2 milyar TL seviyesinde yatırım amaçlı gayrimenkule sahip olması elbette önemli ancak benim için asıl soru bu varlıkların şirket ve dolayısıyla hissedar adına ne kadar ekonomik değer üretebildiğidir.

Burada özellikle üç konu benim açımdan belirleyici hale geliyor:

  • ROE ve ROIC oranlarının %1’in altında seyretmesi
  • Şirketin esas faaliyetlerinden güçlü ve düzenli nakit üretememesi
  • Yaklaşık 2,2 milyar TL seviyesindeki yatırım amaçlı gayrimenkullerin tamamını mevcut ekspertiz değerleri üzerinden aynı ekonomik kalitede görmemem

ROE ve ROIC oranlarının %1’in altında kalması benim için özellikle önemli. Basit ifadeyle şirketin elinde oldukça büyük bir sermaye bulunuyor ancak bu sermaye karşılığında üretilen getiri son derece düşük. Bir şirket 2,3 milyar TL seviyesinde özkaynağa sahipken bundan yalnızca birkaç milyon liralık ekonomik kazanç üretebiliyorsa sermayenin ne kadar verimli kullanıldığını sorgulamak gerekir. Elbette bir GYO’yu değerlendirirken yalnızca klasik sanayi şirketlerinde kullanılan kârlılık oranlarına bakmak doğru olmaz. Gayrimenkullerin değer artışı da ekonomik değerin bir parçasıdır. Fakat düşük faaliyet nakit akışıyla birlikte değerlendirildiğinde bu oranların benim açımdan önemi artıyor.

Bütün bu unsurları bir arada değerlendirdiğimde Avrasya GYO’nun mevcut piyasa fiyatının benim açımdan ucuz olmadığı sonucuna ulaşıyorum. Hatta kendi değerleme yaklaşımım ve mevcut bilgiler doğrultusunda yaptığım hesaplamada şirketin yaklaşık 1,8 milyar TL seviyesindeki piyasa değerinin, benim kabul edeceğim makul değer seviyesinin yaklaşık %40-45 üzerinde olduğunu düşünüyorum.

Bu oranı kesin ve değişmez bir şirket değeri olarak görmek doğru olmaz. Şirket değerlemesi matematiksel olarak tek bir doğru sonucu bulunan bir işlem değildir. Gayrimenkullerin gerçek satış fiyatları, Metro Hotel Apartments projesinin gelecekte yaratacağı değer, Gürcistan kaynaklı alacağın ne zaman ve hangi koşullarla tahsil edileceği, kira gelirlerindeki değişim ve yönetimin gelecekteki sermaye tahsis kararları bu değerlendirmeyi önemli ölçüde değiştirebilir. Dolayısıyla %40-45 oranı mevcut bilgiler ve benim yatırım yaklaşımım üzerinden ulaştığım kişisel bir değerleme sonucudur.

Genel Değerlendirme ve Sonuç

Sonuç olarak Avrasya GYO’ya baktığımda şirketin olumlu taraflarının olmadığını söylemek doğru olmaz. Önemli miktarda gayrimenkul varlığına sahip olması, faaliyetlerini düşük operasyonel maliyetlerle sürdürebilmesi, kira iş modelinin yüksek brüt kâr marjları üretmesi, uzun bir borsa geçmişinin bulunması ve önemli tutarda tahsil edilecek alacağının olması şirket açısından dikkate değer unsurlardır.

Buna karşılık benim yatırım kararımda daha ağır basan taraf düşük sermaye getirileri, faaliyetlerden yaratılan nakdin zayıflığı, portföyün uzun vadeli büyüme kalitesine ilişkin soru işaretleri, geçmişte gerçekleştirilen çok sayıdaki sermaye artırımı, ilişkili taraf işlemleri ve sermaye tahsis kararlarıdır. Özellikle milyarlarca liralık gayrimenkul ve özkaynak büyüklüğüne sahip bir şirketin mevcut varlıklarından oldukça düşük ekonomik getiri üretmesi benim için temel sorun olmaya devam ediyor.

Bu nedenle yaklaşık 2,3 milyar TL özkaynağa sahip bir şirketin 1,8 milyar TL piyasa değeriyle işlem görmesini tek başına yatırım fırsatı olarak değerlendirmiyorum. Benim için önemli olan şirketin muhasebe kayıtlarında kaç milyar liralık varlığa sahip olduğu değil, bu varlıkların hissedar adına ne kadar verimli çalıştığıdır.

Mevcut şartlar altında Avrasya GYO benim yatırım kriterlerimi karşılayan bir şirket değil. Fiyatın ciddi şekilde gerilemesi, Metro Hotel Apartments projesinin ekonomik potansiyelinin daha net hale gelmesi, Gürcistan’daki alacağın tamamen tahsil edilmesi veya şirketin portföyünü daha yüksek getirili varlıklara doğru dönüştürmeye başlaması halinde değerlendirmem doğal olarak değişebilir. Fakat bugünkü tabloya baktığımda benim için asıl soru “Şirket defter değerine göre ne kadar ucuz?” değil; asıl soru, şirketin elindeki milyarlarca liralık sermayenin hissedar adına ne kadar verimli çalıştığıdır. Mevcut verilerle bu soruya olumlu cevap veremiyorum.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.