Halka Arzların Anatomisi

# Halka Arzların Anatomisi

Şirketlerin neden halka arz edildiği sorusuna kişisel bir yanıt vererek başlamak doğru olacaktır. Gözlemlerime göre şirketleri halka arza götüren temel olarak üç ana neden bulunuyor. Bu yazıda, herkesin kolayca ulaşabileceği yüzeysel bilgileri tekrar etmek yerine; bu nedenlerin arkasındaki yapıları, ortaklık dengelerini, fon kullanımlarını ve şirketlerin operasyonel güçlerini bir yatırımcı gözüyle nasıl yorumladığımı aktarmaya çalışacağım.

## Halka Arz Yapısı ve Ortak Satışı

Şirketlerin halka arz edilmesinin arkasındaki üç nedeni iyi analiz etmek gerekiyor. İlk neden; şeffaflık ve kurumsallık arayışıyla birlikte şirketin büyümesini sağlamaktır. Özellikle son dönemdeki yüksek faiz ortamında, faizsiz bir yeni yatırım kaynağı bularak büyüme ivmesini hızlandırmak oldukça anlaşılır bir stratejidir. Gönül isterdi ki bütün şirketler bu düşünceyle hareket etsin; fakat bence Borsa İstanbul’daki şirketlerin sadece çeyreği bu özellikleri taşıyor. Görünüşte 600 civarı şirketin işlem gördüğü büyük bir borsa gibi dursak da, birçok şirketin içinin pek dolu olmadığı maalesef bir gerçek.

İkinci neden; yüksek borçların sürdürülemez hale gelmesi sebebiyle ortaya çıkan acil nakit ihtiyacıdır. Son 3-4 yılda neredeyse bütün şirketlerin bu sebepten ötürü arz olmak istediğini görüyoruz. Bu durum, biz yatırımcılara iki önemli tahlili yapma sorumluluğu yüklüyor: *Yüksek borçluluk yönetimin niteliksizliğinden mi kaynaklanıyor, yoksa dönemsel şartların getirdiği dışsal bir şoktan mı?* Yüksek enflasyon döneminde talebe yetişmek için agresif büyüme kararı alan, düşük faizli kredilerin sorun yaratmayacağını düşünen ancak bir anda gelen faiz artışları ve talebin daralmasıyla projeksiyonları çöken birçok şirket var. Son dönemde şirketlerin önemli bir kısmı bu durumla karşı karşıya kalmış görünüyor.

Üçüncü neden ise tamamen piyasadaki az takip eden insanları kandırmak üzerine kurulu olan arzlar. Bazıları başlangıçta bu niyetle yola çıkmasa da borç döngüsünden çıkamayacağını anlayıp hisselerini kademeli satarak çıkış yapmaya çalışıyor. Bazıları ise en başından beri batık durumda olan şirketlerini halka arz yoluyla satıp kaçmanın, değersiz bir varlığı bir bedelle satarak kendilerince kâr etmenin peşinde oluyor.

Yatırımcı olarak ilk iki nedene dayanan arzları değerlendirmeye değer buluyorum. Şeffaflık ve büyüme odaklı şirketlerin amacı net olduğu için finansallarını takip edip uygun seviyelerden pozisyon almak daha rasyonel olabilir. Zor ve riskli olan kısım ise borçlu şirketleri analiz etmek ve finansalların ne zaman pozitife döneceğini tahmin etmeye çalışmaktır.

Burada en kritik noktalardan biri de yönetim ve ortaklık yapısıdır. Halka arzın yeni ortaklık yapısını incelerken, şirketleri yıllardır ellerinde büyüten ortakların kendi paylarının ne kadarından vazgeçtiklerine dikkat ediyorum. Rasyonel bir bakış açısıyla, kazanan ve iyi giden bir işletmedeki ortaklık payını kimse tamamen satmak veya ciddi oranda azaltmak istemez. Bu yüzden **sermaye artırımı ile ortak satışı arasındaki denge** çok önemlidir. Günümüzde maalesef ortak satışları halka arzların büyük bir oranını kapsıyor. Şirketi adeta bir ek gelir kapısı olarak gören ortakları ayrıştırmak, doğru yatırım kararı verebilmek adına benim açımdan şarttır.

## Fon Kullanımı ve Nakit İhtiyacı

Finansal tarafta ilk bakılması gereken yerlerden biri fon kullanım raporudur. Rapordaki oranları incelerken finansal borçlar ile işletme sermayesi için ayrılan kısımları kendi değerlendirmelerimde eşit olarak konumlandırıyorum. Şirketler normal süreçlerinde gelecek projeksiyonlarına göre planlama yapar ve finansallarını ayarlar. Sağlıklı bir nakit akışı zaten işletme sermayesine yetecek kadar nakit üretmelidir. Bir şirketin işletme sermayesi için ekstra nakit ayırma gerekliliği duyması, kasada veya nakit akışında bir problem olduğuna işaret edebilir. Bu nedenle fon kullanım raporundaki borçlar ve işletme sermayesi kalemlerini ben tek bir başlık, yani **borçların kapatılması** olarak ele alıyorum.

Temelde fonun gidebileceği üç yer vardır:

* Büyüme için yatırım

* Modernizasyon

* Borçlar

Yatırımcı olarak yapmamız gereken, bu üç kalem arasındaki dağılımın ne kadar gerçekçi olduğunu sorgulamaktır. Şirketin yönetim kalitesi ve niyetine dair ilk aşamalarda edindiğimiz izlenim, buradaki rakamların ve taahhütlerin güvenilirliği konusunda da bize rehberlik ediyor.

## Operasyonel Yapı ve Büyüme Tarafı

Şirketin ne iş yaptığını, yapısını ve faaliyet alanını çok iyi öğrenmek gerekiyor. Ülkemizde çok değerli şirketler var fakat bunların büyük kısmı borsaya açık değil. İSO 500 şirketlerinin sadece 70 tanesinin borsada işlem gördüğüne dair veriler, şirket sahiplerinin gelir sağlayan yapıları kolay kolay bölüşmek istemediğini gösteriyor. Her işletme sahibi kendi işinin niteliksel olarak çok önemli olduğunu düşünebilir, bu doğaldır. Ancak biz yatırımcılar olarak bu yanlı düşünceden sıyrılıp rasyonel bir akılla şirketi analiz etmeliyiz.

Şirket tam olarak ne iş yapıyor? Bu işten katma değer üretebiliyor mu? Ülke veya dünya genelinde sektörün neresinde bulunuyor? Hangi konumda üretim veya hizmet sağlıyor? Bu gibi temel sorular yapıyı anlamamızı kolaylaştırıyor. Unutmamak gerekir ki, çok dallı budaklı bir yapı içinde şirket seçtiğimizi düşünsek de makro resmi kaçırmamak ve dar bir çerçeveye sıkışıp kalmamak gerekiyor.

## Borçluluk, Finansallar ve İnceleme Dinamikleri

Gelecek perspektifini oturttuktan sonra, geçmişi ve bugünü görmek adına finansal raporları inceliyorum. Yeni halka arz olan bir şirkette kabaca fon kullanım amacına uygun finansal yapılara ve şirketin durumuna bakıyorum. Bilançoda geçmişten günümüze büyümeyi görerek borçları analiz ediyor, gelir tablosunda karlılığı inceleyerek borçların sürdürülebilir olup olmadığını tartıyorum. Nakit akım tablosunda ise işletme sermayesi kısmıyla finansal gelir ve giderleri anlamaya çalışıyorum. Finansal gelir ve giderleri sadece nakit akımından değil, gelir tablosundan da takip etmek; bunların borçlardan doğduğunu bilerek bilançoyla ilişkilendirmek gerekiyor. Eğer şirketin yapısı ve katma değer üretimi tarafında bende olumlu bir izlenim oluşmadıysa, dipnot ayrıntılarına çok fazla girmiyorum.

Halka arz olan şirketleri ne kadar derinlemesine incelemek istesek de Borsa İstanbul özelinde karşımıza kurumsallıktan uzak, yarı profesyonel bile sayılmayacak nitelikte yönetim yapıları çıkabiliyor. Dönemsel veya çevresel olumlu şartlarla şirketlerini bir noktaya kadar getirmiş olan sahipler, işleri daha ileriye taşıyacak kurumsal vizyona sahip olmadıklarında yanlış kararlarla borç batağına sürüklenebiliyor ya da olduğu yerde sayıyor. Borsaya açık 600 civarı şirketin yaklaşık 400 tanesinin son 10 yıl ve üzerindeki büyüme performansına bakıldığında bu durum daha net görülebilir. Bu nedenle normal şirket incelemelerim ile halka arz incelemelerimi iki farklı araştırma yapısı olarak konumlandırıyorum.

## Genel Değerlendirme

Tüm bu inceleme süreçlerinin sonunda, eğer yönetim, yapı ve finansal tarafta hiçbir negatif unsurla karşılaşmazsam, o şirketi orta ve uzun vadeli yatırım yapılabilir şirketler listeme alıyorum. Fakat bu kriterleri karşılayan şirket sayısı yıl içinde maalesef bir, bilemediniz iki taneyi geçmiyor. Geriye kalan halka arzlarda ise yapısını ve yönetimini genel olarak beğendiklerimi, birkaç yıl boyunca izlemek üzere ayrı bir takip listesinde tutuyorum.

Son olarak küçük bir parantez açmak isterim: Borsada yaptığım derin araştırmaların ve detaylı şirket incelemelerinin tamamını buraya uzun uzadıya yazmayı tercih etmiyorum. Bu incelemeler çok fazla veri ve not barındırdığı için bunları baştan sona yazıya dökmek benim adıma büyük bir zaman yükü oluşturuyor. Bu yüzden blogda şimdilik sadece kafamdaki önemli gördüğüm başlıkları madde madde paylaşmayı daha uygun buluyorum. Halka arzlara bakış açımın genel çerçevesi bu şekilde; sonraki inceleme yazılarımda bu yaklaşımın pratik yansımalarını daha net görmek mümkün olacaktır.

YASAL UYARI: Bu içerik, yatırım danışmanlığı hizmeti niteliği taşımamaktadır. Yatırım danışmanlığı; kişinin risk-getiri profili, mali durumu ve yatırım hedefleri esas alınarak kişiye özel biçimde sunulan özel bir hizmettir. Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hiçbir biçimde yatırım kararına yönlendirme niteliği taşımaz. Bu içerikler, okuyucunun mali yapısına ve risk-getiri tercihlerine uygun olmayabilir; bu nedenle yalnızca bu bilgilere dayanılarak yapılan yatırımlarda beklenen sonuçlara ulaşılamayabilir.